国防军工行业半年报业绩综述：“左侧”布局时机已到，静待东风再启航

2023年9月11日 [table_main]“左侧”布局时机已到，静待东风再启航 军工行业 推荐(维持评级) ——国防军工半年报业绩综述 核心观点： ⚫军工板块增收不增利，低于年初预期。2023H1军工行业营收2953.74亿元（YoY+11.52%），归母净利润231.80亿元（YoY+1.66%）。2023Q2营收1740.43亿元（YoY+14.17%），归母净利141.25亿元（YoY+5.55%），增速不及预期。究其原因，首先，因中期调整等宏观因素影响，新签订单受到一定影响，同时部分产品交付及验收流程延长，确认收入时间延后；其次，因国产化要求、降价压力以及增值税补贴政策变化等因素，成本端上行；再次，在武器装备现代化驱动下，研发费用增长较快（YoY+18.05%），费用率上行0.29pct；最后，应收账款和存货创历史新高，由此产生的减值损失高企，影响板块当期利润。 分析师 李良：010-80927657：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫全年维度看，季度业绩增速或表现为前低后高。2023Q1业绩增速约为-3.86%，扭转了季度业绩增速持续下行的态势，2023Q2业绩增速约为5.55%，环比呈加速趋势。随着中期调整落地，Q4订单将逐步明朗，前期交付商品（存货转出）的收入确认有望提速，Q4板块业绩同比增速或上台阶。预计全年分季度业绩增速表现为前低后高，2023年全年营收和扣非归母净利润分别增长14%和6%。 ⚫主机厂和机加子板块表现亮眼。2023H1军工子板块收入均实现两位数以上正增长，中游信息化、机加板块表现居前，收入增长分别为20.4%和20.9%。利润端来看，机加板块和总装厂板块表现居前，归母净利分别增长34.5%和29.2%。从细分赛道来看，雷达/通信/电子对抗子板块表现较佳，收入和归母净利分别增长8.5%和35.9%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 投资建议：左侧布局时机已到，静待东风再启航。【利空尽+待东风】短期看，首先，行业订单不明朗、重点型号降价、Q3业绩预期偏弱等估值压制因素基本priced in；其次，五年装备采购计划中期调整Q3将落地，订单Q4或可见，并提升板块业绩改善预期，左侧布局时机已到。【量和价】“量”和“价”是下半年影响军工板块业绩的两个重要因子，预计板块因“量”反弹，“价”的透明度滞后一个财报季，虽限制反弹高度，但不影响反弹时点，当前应适度积极。【布局期】年初至今军工板块调整充分，左侧布局时机已到，静待东风再启航，建议“五维度”配置： 相关研究 ⚫左侧布局标的，西部超导、三角防务、紫光国微； ⚫新质新域，包括无人装备供应商中无人机、航天电子，远火供应商北方导航，雷达/通信/电子对抗核心供应商臻镭科技、盟升电子，军工信息安全供应商邦彦技术；⚫央企改革受益标的，推荐中航电子、天奥电子、国睿科技、航发控制和航材股份等，关注航天系；⚫国产化受益标的，包括隆达股份、振华风光等；⚫军贸受益标的，包括航天南湖、航天彩虹等。 ⚫风险提示：装备采购和行业产能扩张不及预期的风险。 目录 一、军工行业现景气波动，Q4将迎边际改善................................................................................................2 （一）利润表简析：Q2业绩同比微增，毛利率承压...............................................................................................................2（二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，需求拉动下行业景气度仍存.............................................................5（三）现金流量表简析：经营现金流恶化，回款压力加大....................................................................................................6 （一）前瞻分析：存货和合同负债............................................................................................................................................7（二）滞后分析：收入和利润端................................................................................................................................................9 三、军工板块整体估值提升空间较大..........................................................................................................12 （一）当前共164家涉军上市公司，占比A股总市值3.13%...............................................................................................13（二）军工板块估值低于估值中枢，上行空间依然较大......................................................................................................13（三）军工新股跟踪..................................................................................................................................................................15 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，因中船集团旗下上市公司业绩波动较大，可比性较差，也予以剔除。至此，我们选取157家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 一、军工行业现景气波动，Q4将迎边际改善 我们将157家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 （一）利润表简析：Q2业绩同比微增，毛利率承压 2023Q2军工行业收入实现较快增长，但毛利率和研发费用率压制了业绩增速 2023H1军工行业营收2953.74亿元，同比增长11.52%，归母净利润231.80亿元，同比增加1.66%。单季度来看，2023Q2军工行业实现营收1740.43亿元，同比增长14.17%，环比增长43.44%，归母净利141.25亿元，同比增长5.55%，环比增长55.98%。整体表现为增速不及预期，且增收不增利。我们认为主要有以下原因： •因中期调整等宏观因素影响，行业整体表现为订单、竞标时间推迟，新签订单受到一定影响。同时，一部分产品交付以及客户验收流程延长，导致确认收入周期增加。•因国产化要求、下游降价压力以及增值税补贴政策变化等因素，行业成本端上行致毛利率由21.97%下滑至21.21%，同比下降0.75pct。•在武器装备现代化驱动下，行业更加关注研发对可持续发展的推动，研发费用增长较快（YoY+18.05%），费用率上行0.29pct。•应收账款和存货分别较期初增长48.12%和8.86%，创历史新高，由此产生的减值损失高企，影响军工板块当期利润。 我们认为主要除以上宏观、行业等方面因素影响外，还受到2022年高基数的影响。 环比来看，行业增长快速，我们认为主要因军工行业收入确认的季节性波动，年中、年底通常为订单集中确认期，因此2023Q2营收环比增幅较大（QoQ+43.44%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。此外，归母净利润环比增速高于收入增速，我们认为与行业在Q2实施严格的费用控制，提质增效有关。23Q2行业期间费用率（不含研发）5.64%，环比减少2.38pct。 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升 利润端，因装备需求放量叠加国产化要求提升，军工企业“以价换量”成大势所趋，元器件等环节国产化率提升挤压中下游毛利率，行业毛利率有所下滑。展望未来，批量生产带来的规模效应将逐步显现，而上游国产零部件上量，价格下行也有利于中下游毛利率的改善。随着中期调整进入尾声，装备需求再次放量可期，未来两年行业整体毛利率有望逐步触底，并达到新的稳态水平。 2023H1期间费用率（不包含研发费用）为6.62%，同比下降0.10pct，费用管控能力持续改善，其中财务费用同比减少56.97%，财务费用率减少0.14pct。2023Q2期间费用率（不包含研发费用）5.64%，同比上升0.06pct，其中研发费用上涨幅度较大，研发费用率同比增加0.15pct。各项费用收入占比持续降低，显示板块规模效应仍存，费用管控能力有所提升。 2023H1行业研发费用同比增长18.05%，研发费用率5.29%，同比增长0.29pct，其中 2023Q2研发费用同比提高17.54%，研发费用率5.23%，同比增加0.15pct。研发费用增长超过同期营收增速，表明军工企业对科技创新的重视，研发实力不断积聚有望为未来贡献持续推动力。另外，在行业景气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出的费用化比例提升。 从成长能力角度看，上半年业绩逐季好转，Q4业绩增速有望上台阶 2023Q1业绩增速约为-3.86%，扭转了季度业绩增速持续下行的态势，2023Q2业绩增速约为5.55%，环比呈加速趋势。我们认为，随着中期调整落地，Q4订单将逐步明朗，前期交付商品（存货转出）的收入确认有望提速，Q4板块业绩同比增速或上台阶。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 23年全年维度看，季度业绩增速或表现为前低后高 国际局势日趋紧张，扩军备战依然迫在眉睫。五年规划中期调整渐近尾声，随着后期订单逐步明朗，军工板块景气度将迎明显改善，全年季度业绩增速将表现为前低后高，整体业绩增长或超预期。我们预计2023年全年营收和扣非归母净利润分别增长14%和6%。 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，需求拉动下行业景气度仍存 分析资产负债表中各科目，2023Q2军工板块总资产13268.05亿元，总负债6143.86亿元，资产负债率46.31%，相比2023年期初减少0.50pct。 资产项下： 2023Q2应收账款余额为2933.14亿元，较期初增长48.12%，较2023Q1增长29.58%。应收账款高企，信用减值损失走高，我们认为与中期调整期间产品交付、收入确认延迟有关。然而鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。 2023Q2存货余额较期初增长8.86%，较