大宗商品策略周报：煤炭多头、贵金属短线头寸止盈观望

——大宗商品策略周报20230910 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：关注多TA空EG套利 ◼近期海外和国内节奏：当前国内经济核心问题在于内需，政府刺激政策或以提升居民收入、降低企业税费、以及新基建的方式概率较大，传统基建和地产时间窗口剩余不多，因此认为黑色整体多头力量不可长期持续，唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待。而国外方面，杀需求控通胀仍是主节奏，非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性，此时海外定价商品端（原油、天然气、铜）长线仍以承压思路为主，但短期会有波动。 ◼原油我们预计仍以区间震荡为主。原油方面，我们维持WTI油价区间70-80美元/桶判断，油价超过80我们认为后续宏观或带来价格压力。近期油价反弹主要源自沙特、俄罗斯持续减产，原油整体供应偏紧，美国政府与欧佩克博弈使得近期油价震荡，建议等待结果而非介入。化工品方面，PTA加工费、开工小幅下行，但产量维持高位。基本面宽松以及需求兑现不确定性形成上行制约，单边谨慎对待。套利方面，关注逢低多TA空EG套利。短期内煤价向上波动与库存累积终止，乙二醇价格冲高回落。港口高库存与产量高位或仍制约乙二醇上行空间，乙二醇承压思路对待。 ◼有色方面，考虑宏观因素，长期仍偏空，在油价上行过程中，滞胀逻辑发酵，直到油价回落。人民币汇率贬值，压制有色。对于铜，国内政策端的支持较为确定，而海外这边只要不发生过大的变动，再叠加国内旺季的预期，预计铜价仍然偏高位震荡，但由于9月迎来“金九银十”，需关注消费是否兑现。对于铝，铝供给端逐渐进入平台期，库存在入库量增加的情况下出现小幅累积，但由于绝对库存仍然偏低，且金九银十的旺季预期仍在，因此下方有支撑。后续价格上涨仍需关注需求能否持续兑现，并反映在库存上，因此短期铝价偏窄幅震荡。对于锌，虽然8月精炼锌产量受部分炼厂检修时间过长而不及预期，但9-10月锌供给端仍有上升预期，因此，在需求端并未呈现强复苏的情况下，锌价难有较强的向上驱动。 商品逻辑及投资机会：关注多金银比机会 ◼煤炭方面，下行拐点或已出现。旺季逐步过去，宽松背景并未因安监加强发生实质变化，虽然煤价短期有所上行，但需求走弱对价格的影响将逐步体现，预计下周煤价短期向下拐点或再次出现。，关注煤作为原料的品种成本走弱。 ◼建筑金属方面，黑色板块短期偏震荡。近期国内黑色和建材超预期上涨主要源自：（1）低库存下补库和资金炒作（2）汇率风险对冲（3）政策预期支撑，纯碱则主要来自前期远兴投产预期过满带来的预期强劲扭转。但在近期市场情绪释放后，后续仍需关注金九银十现实端对需求的拉动作用。在原料端大幅上涨后，利润持续压缩下铁水产量何时回落？此时原料价格预计或有变化。因此，我们密切关注需求和库存指标等待新机会。 ◼贵金属方面，经济、通胀和就业数据显示美国经济相比前期预期偏弱，同时通胀回落可期，因此贵金属企稳反弹。但我们认为，数据细节看，调控任重道远，原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调，真正实现多头机会仍需等待，至少需到三季度末和四季度。短期关注贵金属回调和多金银比机会（外盘80以下），白银预计偏弱。内外价差方面，我们将进一步观察分析再做判断。 ◼农产品方面，豆类：短期，9月供需报告或小幅下调美豆单产，上调面积。中国进口大豆预报累计同比增，环比下降，关注实际到港是否低于预期。生猪：短期来看，猪肉需求依旧疲软，同时猪源相对充裕，预计近月猪价大概率偏弱震荡。长期来看，当前仍处去年母猪存栏缓增供应压力兑现时期，同时今年集团厂都积极去次留优，生产效率在养殖亏损期不断抬升，下半年整体供应压力仍大，压制价格中枢的上行。 板块投资机会：贵金属短线头寸止盈观望 板块投资机会：贵金属短线头寸止盈观望 海外总览：非制造业PMI超预期上调，加息预期升温 ◼美国制造业仍然维持疲软态势。美国7月工厂新订单扭转前月的升势，结束连续四个月的增长。7月工厂新订单环比减少2.1%（预期-2.5%，前值2.3%），扣除国防的新订单环比-2.2%，扣除运输的新订单环比0.8%。过往几个月工厂新订单的增长多受国防类或运输订单支撑，但7月随着非国防飞机及零部件订单的急剧下滑（环比-43.6%），工厂新订单结束连续四个月的增长势头。 ◼美国8月ISM非制造业指数终值上调至54.5（前值52.7，预期52.5），创2月以来最高。整体来看，新订单继续上涨，显示美国居民消费以及经济短期仍有韧性，但与此同时，企业生产成本的上升也说明通胀压力仍然存在，美联储收紧预期也有所升温，数据公布后，11月加息概率升至60%。与此同时，同日公布的美国8月Markit服务业PMI下修至50.5（前值51，预期51）。根据S&Pglobal，随着利率和通胀压力的增加，消费正变得更加谨慎，金融服务和商业服务商追案感受到需求疲软带来的压力。同时，持续的薪资增长，叠加能源、材料价格的上升正推动成本压力。虽然零售商之间的竞争抑制了售价通胀，但服务业成本/费用的上涨仍然很高，这使得未来几个月消费者价格通胀可能仍将顽固地高于美联储的目标。8月数据走向的背离或是由于测量口径所涉及的行业不同：ISM非制造业PMI覆盖的行业更广泛，而Markit服务业PMI通常聚焦于私营企业的服务部门，覆盖的行业相对较窄，并不包括ISM所涉及的建筑业、农业等。8月ISM非制造业PMI或是受到美国房地产行业的支撑而表现得更为景气。 海外总览：非制造业PMI超预期上调，加息预期升温 美联储官员发言及褐皮书情况均“支持”9月暂停加息，本周加息预期升温多是由于8月ISM非制造业PMI超预期上调，叠加上周初请失业金人数创半年内新低。“鹰派”官员“支持”9月暂停加息：美联储理事沃勒表示，“没有任何迹象表明我们需要尽快采取任何行动，所以我们可以等待数据，看看情况是否会继续沿着目前的轨迹发展”。这或暗示其会在美联储9月议息会议上投出“暂停票”。达拉斯联储主席洛根表示，“我还不相信我们已经消除了过度通胀。但在当今复杂的经济环境下，要将通货膨胀率恢复到2%，需要采取仔细调整的方法，而不是无休无止的泼冷水”；对于9月的货币政策决定，她表示，再次跳过加息可能是合适的。美国褐皮书显示，7-8月美国经济“温和”增长，就业及通胀放缓。经济活动方面，旅游业消费支出强于预期。大多数受访者认为，或主要来自被抑制需求释放，但零售支出持续放缓，尤其是可选商品消费支出。一些地区表明，消费者可能已经耗尽了积蓄，并且更多地依赖借贷来支持支出。就业方面，招聘放缓，但多数地区表示，由于技术工人的短缺，就业市场仍然供需不平衡。另外，几乎所有地区都表示，薪资增速短期内将有所放缓。通胀方面，多数地区表示价格增长整体放缓，尤其是制造业和消费品行业。但与PMI所显示的信息一直，许多企业难以转嫁成本压力，因此，投入价格增速放缓幅度不及销售价格增速放缓幅度，这也直接导致了企业利润率下滑。 大宗商品国内宏观：进出口与通胀数据显示国内经济边际改善 ◼社融：新增社融不及预期，居民部门信贷走弱。7月新增社融5282亿元，不及市场预期的1.1万亿，同比少增2503亿；新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，达到近年同期最低。7月社融和信贷数据不及预期主因为：（1）信贷数据在银行二季度冲量后季节性回落；（2）地产销售低迷、居民提前偿贷等导致居民部门新增贷款明显回落。 ◼财政：收入增速放缓，支出跌幅扩大。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，7月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业，基建相关支出增速放缓，债务付息也保持高增长。 ◼地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资转弱主要是因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，拿地意愿不足，7月新开工同比再度回落；2）7月商品房销售较6月复合同比继续转弱，居民脉冲式购房需求释放后，刚需和改善需求不足。预计在“房住不炒”的大背景下，地产在今年的主要责任是“保民生、保稳定”。 ◼通胀：消费市场继续恢复，8月CPI同比由降转涨。猪价上行叠加油价走强，带动CPI环比继续回升。8月畜肉类价格走高，牛羊肉持平或偏弱，猪价涨幅较强。预计未来国内需求继续恢复，CPI同比维持在正区间。但目前国内经济复苏边际放缓，地产下行、内需不足和出口承压的风险仍在，仍需期待后续稳经济政策力度的加大来支持国内需求恢复。受原油价格上涨、部分行业需求改善等影响，8月PPI同比降幅收窄，环比由降转涨。6、7月多数大宗商品价格显著回升，上游大宗价格的抬升向中下游工业企业出厂价格传导，叠加去年PPI仍在低位，预计9月PPI降幅收窄。 大宗商品国内中观需求跟踪：边际改善，但仍偏弱 ◼建筑业景气度跟踪：边际改善，但仍偏弱 ➢房地产：边际改善，但仍偏弱。新房销售季节性回落，部分城市二手房成交改善，房地产整体仍偏弱。 ➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：螺纹表观消费量有所回升，最近几周水泥出货率有所回升但仍偏低。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃表观消费量有所增加，但持续性仍待观察；PVC表观消费也有所增加，库存去化偏慢，库存绝对水平仍较高。➢基建中观高频跟踪——部分改善：石油沥青开工率显著上升，铜杆开工率小幅上升，球墨铸铁管加工费小幅回落。➢挖机与重卡：销量偏弱。8月挖机销量同比-27.5%（前值-29.7%），印证地产与基建整体偏弱。 ◼制造业景气度跟踪：边际改善，但仍偏弱 ➢PMI：边际回升。8月制造业PMI回升0.4个百分点至49.7%，但仍低于临界点。 ➢发电量：震荡。电厂煤耗回升，持续性待观察。8月上中旬全口径发电量季节性回升，同比2.9%。➢汽车：不温不火。8月乘用车市场零售190.2万辆，同比增长2%，环比增长7%。促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长，但居民消费信心相对不足，预计乘用车销售难以持续大幅改善。➢出口：弱稳。出口集装箱运价指数略有回落，8月PMI新出口订单回升至46.7%，但仍处于较低水平。 总结：边际改善，但仍偏弱 ➢新房销售仍偏弱，部分城市二手房成交改善，房地产整体仍偏弱。➢稳经济政策逐步发力，部分基建指标改善，但整体改善幅度不大。➢PMI显示制造业边际修复但仍偏弱，出口弱稳。 布伦特与WTI：原油期货月差结构高位震荡 迪拜与SC：内盘月差受仓单影响维持强势 成品油：柴油月差结构再次走强 能源板块：减产延期近月偏强 黑色板块：螺纹、焦炭维持Contango 黑色板块：螺纹、焦炭01合约相对最强 有色板块：Back结构整体延续 原油：原油持续去库，汽油有所去库 ◼美国原油有所去库：美国截至9月1日当周EIA原油库存减少630.7万桶，预期-206.4万桶，前值-1058.4万桶。 ◼美国汽油库存去库：美国至9月1日当周EIA汽油库存减少266.6万桶，预期-95万桶，前值-21.4万桶。 ◼美国至9月1日当周EIA战略石油储备增加79.8万桶，前值+59.4万桶。 原油：美国原油产量