贵金属周报：金银比和白银空头止盈，继续关注内外价差

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属一周市场情况：金银比如预期上涨，沪金上行超预料 白银逻辑：通胀预期已至高位，金银比交易暂停 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼上周我们推荐，在原油价格上涨过程中，通胀预期或与金银比共同上升，最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至83.8附近，获得超额收益。本周我们发现通胀预期已经上升至2.32，尽管原油价格支撑比价维持，但仍建议考虑止盈。 内盘金价强势原因：汇率再度反弹 ◼本周金银比上升明显，外盘金银价格均显示承压。内盘银价如我们所料下跌，但金价反弹程度超出我们预期，显示国内汇率端仍然面对波动风险。我们正在研究后续内外盘价差是否有回落可能，短期建议观望。 长线逻辑变化：短期仍需等待，建议等到三季度末和四季度 ◼贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，近期出现反弹，此时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 美联储加息预期观测：联储官员发言及褐皮书“支持”9月暂停加息 ◼美联储官员发言及褐皮书情况均“支持”9月暂停加息，本周加息预期升温多是由于8月ISM非制造业PMI超预期上调，叠加上周初请失业金人数创半年内新低。 ➢“鹰派”官员“支持”9月暂停加息：美联储理事沃勒表示，“没有任何迹象表明我们需要尽快采取任何行动，所以我们可以等待数据，看看情况是否会继续沿着目前的轨迹发展”。这或暗示其会在美联储9月议息会议上投出“暂停票”。达拉斯联储主席洛根表示，“我还不相信我们已经消除了过度通胀。但在当今复杂的经济环境下，要将通货膨胀率恢复到2%，需要采取仔细调整的方法，而不是无休无止的泼冷水”；对于9月的货币政策决定，她表示，再次跳过加息可能是合适的。 ➢美国褐皮书显示，7-8月美国经济“温和”增长，就业及通胀放缓。经济活动方面，旅游业消费支出强于预期。大多数受访者认为，或主要来自被抑制需求释放，但零售支出持续放缓，尤其是可选商品消费支出。一些地区表明，消费者可能已经耗尽了积蓄，并且更多地依赖借贷来支持支出。就业方面，招聘放缓，但多数地区表示，由于技术工人的短缺，就业市场仍然供需不平衡。另外，几乎所有地区都表示，薪资增速短期内将有所放缓。通胀方面，多数地区表示价格增长整体放缓，尤其是制造业和消费品行业。但与PMI所显示的信息一直，许多企业难以转嫁成本压力，因此，投入价格增速放缓幅度不及销售价格增速放缓幅度，这也直接导致了企业利润率下滑。 美国PMI：8月ISM非制造业PMI或受住建市场支撑 ◼美国8月ISM非制造业指数终值上调至54.5（前值52.7，预期52.5），创2月以来最高。细分项中，生产指数升至57.3；新订单指数环比上涨2.5个百分点至57.5；新出口订单环比上涨1个百分点至62.1；库存指数大涨7.3个百分点至57.7；就业指数大幅反弹4个百分点至54.7；投入品价格上涨2.1个百分点至58.9，创四个月来新高。分行业来看，8月出现增长的行业主要包括：房地产、住宿餐饮服务、以及其他服务。综合来看，新订单继续上涨，显示美国居民消费以及经济短期仍有韧性，但与此同时，企业生产成本的上升也说明通胀压力仍然存在，美联储收紧预期也有所升温，数据公布后，11月加息概率升至60%。 ◼与此同时，同日公布的美国8月Markit服务业PMI下修至50.5（前值51，预期51）。细分来看，加息和通胀上升抑制消费者需求，因此，8月新订单再次收缩，且受此影响，产出增长也有所放缓。通胀方面，薪资上涨使得8月投入品价格涨幅扩大。根据S&Pglobal，随着利率和通胀压力的增加，消费正变得更加谨慎，金融服务和商业服务商追案感受到需求疲软带来的压力。同时，持续的薪资增长，叠加能源、材料价格的上升正推动成本压力。虽然零售商之间的竞争抑制了售价通胀，但服务业成本/费用的上涨仍然很高，这使得未来几个月消费者价格通胀可能仍将顽固地高于美联储的目标。 ◼8月数据走向的背离或是由于测量口径所涉及的行业不同：ISM非制造业PMI覆盖的行业更广泛，而Markit服务业PMI通常聚焦于私营企业的服务部门，覆盖的行业相对较窄，并不包括ISM所涉及的建筑业、农业等。8月ISM非制造业PMI或是受到美国房地产行业的支撑而表现得更为景气。 美国消费：美国7月零售销售额环比超预期，结构存隐忧 ◼或受亚马逊会员日影响，无店铺零售驱动美国7月零售环比超预期。机动车、家具家装等“大件”7月环比下跌。尽管美国“宽财政”改善居民收入，但超额储蓄已岌岌可危，可选消费需求萎靡料难以带来亮眼零售增速。后续零售单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。 ◼美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。美国7月零售销售环比增0.7%（前值0.3%，预期0.4%），核心零售销售环比增0.1%（前值0.2%，预期0.4%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。细分项中，其中，杂货店零售（+2%）、服装配饰（+1%）、食品饮料（+1.05%）领涨；家具家装（-2%）、电子电器（-1.3%）领跌。 美国消费：8月消费者信心基本不变，通胀预期改善 ◼8月美国消费者信心基本不变，通胀预期小幅下降。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值小幅降至71.2（预期71.3，前值71.6），分项指数均较7月都有所下降，其 中，现 况 指 数 初 值77.4（预 期76.9，前值76.6）；预期指数初值67.3（预期67.3，前值68.3）。通胀预期方面，1年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，连续三个月保持稳定。5年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，仍然保持在2.9-3.1%的窄幅区间内。 ◼综合来看，在7月美国消费者信心超预期改善后，8月消费者信心指数变化不大，主要是由于消费者认为近两月的经济环境并无明显差异。但从绝对水平来看，美国消费者信心与一个季度前相比仍有明显改善。通胀预期整体仍高于疫情前的水平，但是正处于缓慢改善的区间。 美国制造业：运输订单下滑拖累7月工厂新订单 ◼美国制造业仍维持疲软态势： ➢美国7月工厂新订单扭转前月的升势，结束连续四个月的增长。7月工厂新订单环比减少2.1%（预期-2.5%，前值2.3%），扣除国防的新订单环比-2.2%，扣除运输的新订单环比0.8%。过往几个月工厂新订单的增长多受国防类或运输订单支撑，但7月随着非国防飞机及零部件订单的急剧下滑（环比-43.6%），工厂新订单结束连续四个月的增长势头。 ➢8月的ISM制造业PMI为47.6%，低于市场预期的47%，制造业仍处主动去库周期。细分当中，新订单、自有库存再度加速收缩，制造业仍处于主动去库周期。其中生产、就业细分边际改善，与8月非农数据细分中商品生产工时、薪资韧性一致。根据新订单/自有库存指引，美国制造业自有库存或于明年年初触底。8月MarkitPMI均录得下行，制造业PMI由49回落至47；根据S&PGlobal报告，8月份美国私营部门的经济活动几近停滞，产出增长放缓。随着生产再次下降，制造业再次陷入收缩，新订单继续减少。 美国劳动力市场：7月职位空缺超预期下行，劳动力需求降温 ◼7月职位空缺延续下行趋势，劳动力需求进一步降温。美国7月JOLTs职位空缺882.7万人，预期946.5万人，前值958.2万人。7月JOLTS职位空缺进一步回落，劳动力的需求已出现松动。6月职位空缺行业细分当中，专商服务、教育医保、医保社救显著下降，贸易运输、休闲住宿 职 缺 上 升。职 位 空 缺率 由5.5%降至5.3%，而职缺失业率之比降至1.51。6月雇佣、离职、裁员人数均出现环比下滑，三者分别环比-3%、-7%、0%，劳动力市场流动放缓。 ◼从Indeed网站高频职位公布数据来看，8月29日当周，休闲服务、会计、工业工程职位公布指数下滑，制造业、软件与食物准备职位公布指数上升。长期来看，美国职位公布指数呈缓慢下行走势。 美国劳动力市场：8月新增非农超预期，劳动力市场边际宽松 ◼8月新增非农超预期，劳动力市场边际宽松。8月非农数据小幅超预期：美国8月季调后非农就业人口18.7万人，预期17万人，前值18.7万人，整体新增就业人数趋于回落。 ➢8月 失 业 率3.8%，劳 动 力 参 与 率62.8%，失业率与劳动力参与率共同上升，劳动力供应修复。新增就业细分当中，教育保健业显著增长，教育保健、专业商业服务、休闲酒店业录得显著增长。业就业小幅增长；非耐用品、运输、信息、专商服务业裁员。 ➢8月商品、服务生产工时分化，商品生产工时小幅上升，服务生产工时低位持稳。8月商品生产工时由前值40.5上升至40.6小时；服务生产工时维持32.6小时。商品生产人员薪资8月环比持平0.37%，服务生产人员薪资变比持平7月。 欧洲经济：欧元区通胀韧性，经济景气指数下行 ◼欧元区通胀韧性，经济景气指数下行： 1.通胀方面，8月欧元区HICP同比与核心HICP同比增速均录得5.3%；HICP持平前值，核心HICP小幅下降。经济景气指数方面，工业、零售、消费者信心指数均录得不同程度下滑，总体经济景气指数由7月94.5下滑至93.3。 2.欧央行行长拉加德先前在议息会议中弱化前瞻指引，上周刻意对于政策意图发表明确信号；而欧央行管委霍尔兹曼发言表示，虽然“通胀路径还模糊不清”，但“如果没有任何大的意外，我认为有理由继续加息，不要暂停”。当前市场预计欧央行9月维持利率。 ◼需求疲软，欧元区制造业与制造业PMI均承压：分国别来看，欧元区经济下行的压力或主要来自德国，德国PMI降至3年以来最低水平，服务业正以较快的速度萎缩，而制造业产出减少的速度又远高于法国。 日本经济：净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑 ◼净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑。日本23Q2GDP环比1.5%（预期0.8%，前值0.7%）。日元走贬提振日本净进出口，带动23Q2GDP不变价增长1.8个百分点。但从其他细分来看，23Q2私人消费、私人库存变化均对GDP拖累，分别贡献-0.3%与-0.2%。日元走贬虽利好出口企业，但对于进口企业与输入性通胀施压。往后看，日本三大贸易伙伴中国、美国、欧洲经济前瞻均存在不确定性，净出口对于GDP提振持续性存疑，而日元走贬料使输入性通胀施压居民消费。日本央行或仍需“耐心地”等待同时，“灵活的”调整货币政策以使内生经济良性循环以使通胀持续保持2%水平。 日本经济：日本央行维持利率、“扩大”YCC区间 ◼日本央行维持利率、“扩大”YCC区间。7月28日，日本央行货币政策声明显示，日本央行维持-0.1%水平，但对于YCC政策进行调整：更灵活的调控10年期收益率，YCC上限与下限仅作为参考，而非严格限制。日本央行将通过固定利率购买操作，在每个工作日以1.0%的利率购买10年期日本国债，“扩大”YCC区间。 ◼BOJ大幅上调了2023年通胀预测，小幅下调