利空逐步增多，逢高择机介入——债券市场2023年8月月报2023年8月31日1 基本观点海外市场：8月以来，美国经济前景走弱，就业明显放缓，长期美债收益率受大规模发债计划驱动先大幅上冲，后受经济数据走弱拖累有所下滑，美元也随美债收益率变动先走升后下跌。美联储进一步加息的概率有所降低，美元短期可能震荡为主。欧元区经济进一步下滑，通胀压力依然很大，欧央行总体可能只有小幅加息空间，欧元兑美元先跌后涨，短期可能震荡为主。日本经济维持较好，但日央行对通胀持续性存疑，宽松进一步收敛预期有所修正，日元大幅走贬，日本央行短期预计维持大幅宽松，日元兑美元预计随美日利差震荡而震荡。国内经济下行压力仍大，央行超预期下调政策利率，中美利差倒挂加大，人民币兑美元先走贬，后随央行稳汇率措施发力而步入稳定，短期预计稳定在当前水平。宏观基本面：7月经济数据继续走弱，呈现供需两弱的格局。需求端基建投资增速回落、消费仍然较为乏力，地产投资增速仍然较低。出口延续下行趋势，新兴经济体需求逐步走弱。受需求疲弱拖累，生产端有所放缓。失业率小幅走高，中小城市就业压力较大。从通胀来看，7月CPI由正转负，预计将是年内低点，PPI已触底反弹，预计下半年通胀将逐步上行。8月底以来，个税抵扣标准上调、地产认房不认贷、降低首付比例以及调降存量房贷利率等政策陆续出台，能够一定程度提高居民可支配收入，助力地产销售企稳。同时8月PMI也呈现企稳回升的迹象，价格指数上行，经济预计逐步从底部开始修复。2 eXtRtQfWrVmOpXtQtRmPbRbPbRpNnNnPsRfQpPvMkPmNoM9PqRoPwMrRyRvPrQuM基本观点货币政策及流动性：8月资金利率走势分化，隔夜和7天资金利率逐步抬高，中长期资金价格中枢下移。上半月资金偏松，下半月趋紧。从央行态度来看，央行强调更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降，持续加大对小微、科技、绿色等支持力度，预计货币政策将继续发力以支持宽信用。向后看，9月为季末月，信贷冲量以及前期提及的地方债加快发行预计对资金面有所扰动，另外，央行对防止资金空转套利态度明确，汇率贬值压力较大，资金利率大幅下行概率较小。但在整体基本面偏弱情形下，央行呵护资金面的态度仍在，降准仍有空间。资金面预计整体持稳，关注月底央行调整住房信贷政策后具体存量房贷利率下调影响和后续政策超预期的风险。利率债策略：8月以来，受政策利率意外下调影响，收益率快速下行，随后逐步反弹。从经济基本面来看，7月经济处于供需两弱的格局，但8月以来多项政策出台，有助于释放居民消费潜力、提振地产销售，促进经济触底回升。从货币政策来看，短期内预计保持较为宽松的基调，存款利率再度下调、资金利率维持低位，对债市形成保护。总体而言债市面临的利空因素逐步增多，一是政策出台后经济修复的预期增强；二是近期印花税减半、限制减持等政策对股市较为利好，从而间接对债券市场形成压制。受此影响，短期内债券收益率面临一定上行风险，对于交易盘，可借此收益率上行的时机择机介入，配置盘可逢高配置，品种上5Y国债较好。3 基本观点信用债策略：7月中下旬以来，信用债收益率整体下行。随着理财赎回潮后机构情绪修复，叠加信用供给收缩，理财、基金“抢短债”行情延续，带动各券种收益率持续下行。信用利差压缩至历史低位，高等级拉久期和短久期资质下沉策略性价比均下降，需要警惕潜在的回调风险。但考虑到未来银行存款利率可能进一步下调，预计理财规模预计走稳回升，信用债需求仍有一定支撑，如有阶段性调整，可逢高介入。品种方面，可关注“一揽子化债方案”背景下城投债投资机会：一是关注纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债，二是在强省份适当进行行政级别下沉。此外，商业银行普通债1Y-2Y、次级债1-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可考虑高等级主体配置价值，弱资质城农商行不赎回风险仍较大，注意防范尾部风险。4 第一部分海外市场美欧经济均走弱，人民币先贬后稳 6美国经济前景走弱，就业紧张明显缓解数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化8月以来，美国制造业收缩加大，服务业扩张降至较小水平，经济放缓中有一定韧性。8月，美国Markit制造业PMI初值47，不及预期49.3和前值49；服务业PMI初值51，不及预期52.2和前值52.3。7月，美国零售同比3.8%，明显高于前值1.6%，也好于预期；核心资本品订单同比增速0.9%，稍低于前值1.2%，仍维持小幅扩张。零售和核心资本品增速均反映美国经济维持一定韧性，但经济前景指标反映经济后续偏弱。美国就业紧张明显缓解，通胀降温仍较缓慢。8月，美国ADP新增就业17.7万人，低于预期19.5万人和前值37.1万人。7月，美国JOLTS职位空缺882.7万人，显著不及预期945万人和前值917万人。美国7月核心CPI同比增长4.7%，略低于预期4.8%，降温速度明显转慢。随着就业紧张缓解和经济景气度转弱，美联储继续加息的必要性明显降低。通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2023/73.2 4.7 0.8 2.4 2023/63.0 4.1 3.0 4.8 0.3 2.7 2023/53.8 4.6 4.0 5.3 1.2 2.8 2023/44.3 4.7 4.9 5.5 2.3 2.6 2023/34.2 4.6 5.0 5.6 2.7 2.3 2023/25.0 4.7 6.0 5.5 4.8 1.2 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2023/703.2 0.7 3.8 -5.2 -0.2 1.0 2023/62.4-4.3 -7.8 -654971.6 0.3 8.6 4.4 -0.8 -0.8 2.3 2023/50-2.9 -6.8 -682852.1 0.7 5.7 2.0 0.0 -0.4 2.2 2023/40-1.4 -4.5 -744381.3 0.4 4.3 1.2 0.3 0.5 2.4 2023/325.1 -8.5 -605942.2 -0.9 4.1 3.3 0.2 0.1 2.2 2023/208.0 0.6 -702305.3 -0.7 0.6 -2.7 0.9 0.0 2.1 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，万季调，环比季调，同比季调，万季调，%2023/817.70 2023/718.70.42 4.36 37.1 3.52023/618.50.45 4.41 45.50 3.62023/528.10.33 4.34 26.70 3.72023/421.70.42 4.38 29.10 3.42023/321.70.27 4.30 14.20 3.5 图美联储通货、准备金和逆回购规模7美联储资产继续收缩图美联储主要资产持有规模8月以来，美联储总资产继续收缩。至8月23日，美联储总资产8.19万亿美元，较四周前减少1042亿美元；国债持有5.01万亿美元，较四周前减少745亿美元，缩减规模稍大于计划值；MBS持有2.51万亿美元，较四周前减少44亿美元，缩减规模明显小于计划值。负债端，财政存款从阶段高位下降，逆回购规模较平稳。至8月23日，准备金规模继续处在3.18万亿美元均值附近；随着财政资金补充已达较高水平，美国财政存款稍下降至4160亿美元；逆回购规模维持在2.09万亿美元附近。逆回购仍具有一定规模，显示美国国内流动性仍较宽松。 8美联储7月会议纪要：加息有分歧美联储7月会议纪要指出，由于通胀仍远高于美联储长期目标，且劳动力市场依然紧张，大多数与会者继续认为通胀存在重大上行风险，这可能需要进一步收紧货币政策。尽管部分官员认为进一步加息可能是不必要的，但美联储会议纪要显示出谨慎态度。官员们关注到许多经济变量的压力，并强调未来的决策将基于接收到的最新数据。与会者继续认为，货币政策立场必须足够严格，以便随着时间的推移使通胀率回到2%的目标。美联储7月会议纪要总体显示出偏“鹰”基调，同时也显示出美联储官员们对加息存在一定分歧。美国最新经济景气度已显示疲弱迹象，美联储加息大概率已经结束，但预计将维持当前高利率一段时间，以使高通胀出现较大降温。图美联储基准利率和资产规模 9图中长期美债一级发行规模图短期美债一级发行规模长短期美债一级发行规模均大幅增加随着美国债务上限抬升，以及美国政府发布大规模长期债券发行计划，8月长短期美债一级发行规模均明显抬升。至8月30日，中长期（2-30Y）美债一级发行合计2817亿美元，较前几个月明显走升。其中，10年期和30年期美债分别发行522亿美元和316亿美元，均明显高于先前发行规模。 10图10年美债竞拍倍数图2年美债竞拍倍数美债一级需求短强长弱8月以来，中短期美债持续处在前期高点，伴随着美联储加息基本见顶，中短期美债一级需求维持较强。美国财政部计划短期内大量发行长期美债，扩大债务规模，惠誉随即下调美债评级，市场对长期美债出现一定恐慌性抛售，美债长端一级需求也较弱。8月，2年期美债一级竞拍倍数分别2.76，高于历史均值2.7；10年期美债一级竞拍倍数2.13，低于历史均值2.49。 图长短期美债收益率走势图7月末以来美债期限结构变动11美债期限结构长端上行8月以来，美国财政部发布大规模长期美债发行计划，惠誉下调美债评级，引发市场对长期美债的恐慌性抛售，同时美国经济继续展现一定韧性，长期美债收益率因此大幅上涨。8月下旬美国经济景气状况有一定下滑，职位空缺跌幅超预期，长期美债收益率从高位有所回落。短期美债收益率基本维持不变。至8月29日，10年美债收益率收于4.12%，较上月末上升15BP。预计美债收益率短期高位盘整。长期美债发行高峰仍将持续一段时间，美联储短期仍会维持高利率，长短期美债收益率短期仍受到支撑。同时美国经济放缓正趋于明显，长期美债收益率受到基本面压制，整体可能继续高位宽幅震荡。10年美债收益率震荡区间预计在4%至4.3%。 美元先强后弱，短期预计震荡图美元欧元走势图8月末以来美元强弱128月以来，美国经济相对有韧性，美债收益率一定大幅上冲，美元先较多走升，后美国经济景气度有所走弱和就业市场明显放缓令美元有所回落。至8月30日，美元指数收于103.5，较7月末升值1.6%，对欧元、英镑和日元分别升值1.1%、1.5%和2.5%。预计美元短期震荡。美国就业状况和经济前景明显放缓，美联储难以走“鹰”，美元支撑减弱，但美国核心通胀水平仍偏高，美联储高利率短期仍将维持，美国经济韧性也强于欧洲，美元短期难以明显下跌，整体可能步入震荡。 13欧元区制造业维持低迷，服务业步入收缩数据来源：Wind8月以来，欧元区经济加速下滑，制造业维持较大收缩，服务业跌入收缩区间。8月，欧元区制造业PMI初值43.7，高于预期42.6和前值42.7；服务业PMI初值48.3，低于预期50.5和前值50.9。6月，欧元区零售同比增速-1.4%，继续呈现一定收缩。欧元区经济疲态有所加大。欧元区终端通胀压力仍很大。7月，欧元区CPI同比增速5.3%，持平预期，略低于前值5.5%；核心CPI同比5.5%，持平预期和前值，远高于欧央行2%目标水平，维持高位盘整态势。控通胀压力很大背景下，欧央行仍可能推进加息，但经济下滑加大则制约欧央行加息空间。加速改善缓慢改善恶化通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2023/75.3 -0.1 5.5 -0.1 2023/65.5 0.3 5.5 0.4 -3.4 -0.4 8.9 2023/56.1 0.0 5.3 0.2 -1.6 -1.9 7.7 2023/47.0 0.6 5.6 1.0 0.9 -3.3 6.1 2023/36.9 0.9 5.7 1.3 5.5 -1.3 1.4 2023/28.5 0.8 5.6 0.8 12.7 -0.8 -4.2 景气度制造业PMI服务业PMI综合