请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 51.18 一年内最高/最低价（元） 69.00/48.68 市盈率（当前） 24.28 市净率（当前） 5.88 总股本（亿股） 4.00 总市值（亿元） 204.76 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现收入8.69亿元，同比+6.33%；归母净利3.54亿元，同比-1.09%，扣非归母净利3.42亿元，同比-2.69%； 23Q2单季度实现收入4.96亿元，同比+7.06%，归母净利1.94亿元，同比-0.82%，扣非归母净利1.93亿元，同比-0.69%，Q2营收同比增速进一步提高。 ⚫ 化妆品类+医疗器械类均衡发展，线上新兴渠道实现突破。1）分品类看，2023H1医疗器械类 /化妆品类收入分别为4.00 /4.68亿元，占营收比重分别为46.09% /53.91%，医用透明质酸钠修复贴及面膜类产品贡献收入增长，医用胶原蛋白敷料经市场培育逐步放量。2）分渠道看，23H1公司线上/线下渠道收入分别为3.92/4.77亿元，同比+24.19%/-4.94%，其中线上直销/代销经销营收分别为3.30/0.62亿元，同比+28.56%/+5.08%，线上自营业务收入实现快速增长，稳定天猫平台现有优势，积极拓展新兴渠道，抖音、京东等实现突破。 ⚫ 深入产学研合作，加大研发投入。2023H1公司销售/管理/研发费用率为25.40%/5.00%/1.27%，同比+2.83/+2.48/+0.26pct，销售费用率提升源于公司增加推广费投入，管理费用率增加源于北方美谷房屋、折旧及物业等费用增加；研发费用率提升源于公司深入产学研合作，夯实研发基础，加大研发投入，2023H1公司毛利率为82.81%，同比下降0.46pct，Q2毛利率环比改善。 ⚫ 展望2023H2，1）产品端：22年Q4上市的医用重组III型人源化胶原蛋白贴经市场培育将逐渐放量；近期新品御龄紧致次抛精华液、双肽舒缓修护面膜针对紧致抗衰和敏感肌细分赛道，有望吸引更广泛的消费客群，上探公司盈利空间；此外公司在研项目丰富，为后续新品推出奠定基础。2）产能端：北方美谷投产，打破公司面临的产能瓶颈，为新品推出及产能提升加码。3）研发端：公司持续加大研发投入，深入产学研合作，扩充研发人员，加强新原料和新技术的研究，夯实研发基础为产品赋能，助力业绩增长。4）渠道端：公司天猫平台将稳固现有优势，积极拓展抖音、京东等新流量圈层，以直播带货为自营引流，叠加线下渠道经销模式快速增长，有望成为线下收入新增长点。 ⚫ 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为2.14/2.32/2.61元，当前价格对应PE为24/22/20倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研项目推进不及预期；产品安全风险。 -0.4-0.200.21-Aug8-Aug15-Aug22-Aug29-Aug5-Sep敷尔佳沪深300 [Table_Title] 2023H1中报业绩点评：线上直销增速亮眼，加码研发扩建产能，未来成长可期 [Table_ReportDate] 敷尔佳(301371)公司简评报告 | 2023.09.11 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 17.7 19.6 21.9 25.3 同比增速（%） 7.2 10.6 12.1 15.3 归母净利润（亿元） 8.5 8.6 9.3 10.4 同比增速（%） 5.1 1.2 8.1 12.7 EPS(元/股) 2.1 2.1 2.3 2.6 PE（倍） 24.2 23.9 22.1 19.6 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1703 2622 3595 4705 经营活动现金流 899 673 920 1030 现金 1483 2153 3072 4104 净利润 847 857 927 1044 应收账款 7 8 9 10 折旧摊销 13 13 19 24 其它应收款 2 18 20 23 财务费用 -27 -6 -9 -13 预付账款 18 27 30 34 投资损失 -6 -7 -7 -7 存货 126 101 110 125 营运资金变动 49 -201 -26 -36 其他 67 316 354 409 其它 22 16 16 16 非流动资产 1323 1309 1291 1266 投资活动现金流 16 -10 -10 -10 长期投资 0 0 0 0 资本支出 398 0 0 0 固定资产 35 119 198 270 长期投资 0 0 0 0 无形资产 29 24 19 14 其他 -382 -10 -10 -10 其他 1259 1166 1074 982 筹资活动现金流 -9 6 9 13 资产总计 3026 3931 4886 5971 短期借款 0 0 0 0 流动负债 245 293 321 362 长期借款 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -9 6 9 13 应付账款 121 62 68 76 现金净增加额 905 669 919 1032 其他 124 231 253 286 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 1 1 1 1 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 7.2% 10.6% 12.1% 15.3% 其他 1 1 1 1 营业利润 5.6% 2.9% 8.1% 12.7% 负债合计 246 294 322 363 归属母公司净利润 5.1% 1.2% 8.1% 12.7% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 2780 3637 4564 5608 毛利率 83.1% 83.5% 83.9% 84.3% 负债和股东权益 3026 3931 4886 5971 净利率 47.9% 43.8% 42.2% 41.3% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 30.5% 23.6% 20.3% 18.6% 营业收入 1769 1957 2193 2530 ROIC 54.4% 55.2% 52.0% 56.8% 营业成本 299 323 353 398 偿债能力 营业税金及附加 17 21 24 28 资产负债率 8.1% 7.5% 6.6% 6.1% 营业费用 390 434 497 579 净负债比率 -53.4% -59.2% -67.3% -73.2% 管理费用 48 58 78 97 流动比率 7.0 8.9 11.2 13.0 研发费用 15 26 55 85 速动比率 6.1 7.4 9.7 11.4 财务费用 -27 -6 -9 -13 营运能力 资产减值损失 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.4 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 237.2 253.8 253.8 253.8 投资净收益 6 7 7 7 应付账款周转率 2.5 5.2 5.2 5.2 营业利润 1132 1164 1259 1419 每股指标(元) 营业外收入 3 5 5 5 每股收益 2.1 2.1 2.3 2.6 营业外支出 0 1 1 1 每股经营现金 2.2 1.7 2.3 2.6 利润总额 1135 1168 1263 1423 每股净资产 6.9 9.1 11.4 14.0 所得税 288 311 336 379 估值比率 净利润 847 857 927 1044 P/E 24.2 23.9 22.1 19.6 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 7.4 5.6 4.5 3.7 归属母公司净利润 847 857 927 1044 EBITDA 1121 1175 1272 1435 EPS（元） 2.12 2.14 2.32 2.61 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的