深度报告：重拾信心

维持“增持”评级，上调目标价至93.7元（前值92.15元）。上调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.75元（+0.09元）、3.57元（+0.14元）、4.46元（+0.26元）；综合PE及PS估值法，上调目标价至93.7元（前值92.15元），对应2024年动态PE为26倍。 风险释放、改善出现，水井坊重拾信心。公司已经完成典藏、井台等产品升级换代，2023年初渠道端风险基本释放、管理日趋稳定，核心单品井台、八号已恢复放量，业绩拐点出现，我们预计2023下半年公司大概率继续采取战略进攻，水井业绩环比改善有望延续。 全球视角下的水井再定位：高端潜力尚待释放，确定性逐步强化。 白酒及亚太市场潜力尚待挖掘，水井管理体系与帝亚吉欧一脉相承，管理团队对高端化具备强执行力和战略延续性；新版典藏仍在培育期且费用投放见效存在滞后，伴随外部需求转暖，新典藏有望恢复放量，水井仍有重回高端的潜力；我们认为，水井早期渠道体系放大了其业绩周期性波动，伴随公司渠道力逐步增强，水井业绩确定性逐步强化。 新周期需求修复两步走，结构增长支撑水井成长空间。我们认为，白酒需求将由场景驱动转向消费力驱动，我们推测政策底已至，经济拐点有望出现，白酒有望从局部复苏转为全面复苏；中期维度，白酒仍将呈现结构性增长，高端及次高端将继续受益于居民收入提升及信用扩张，水井坊所处的价位仍面临较好的需求空间。 风险因素：食品安全、消费政策变化、产业政策调整。 1.盈利预测及投资建议 维持“增持”评级，上调目标价至93.7元（前值92.15元）。上调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.75元（+0.09元）、3.57元（+0.14元）、4.46元（+0.26元），对应同增11%、30%、25%，综合PE及PS估值法，参考可比公司并考虑估值切换，上调目标价至93.7元（前值92.15元），对应2024年动态PE为26倍。 营收预测：我们预计公司23年自二季度开始收入端环比改善，2024年至2025年展现出营收弹性，预计2023-2025年公司营收分别为48.7亿元、60.8亿元、73.2亿元，对应同增4%、25%、20%，其中珍酿八号2023-2025年营收同增3%、25%、20%，井台期内营收同增3%、25%、20%，高端品典藏期内营收同增15%、20%、20%； 毛利率及费用：我们预计期内产品结构或呈现趋势性抬升，2023-2025年公司整体毛利率保持在85%以上，考虑到竞争格局改善可能，预计期间费用支出相对稳定，其中销售费用率预计维持在26-27%。 综合以上，我们预计2023-2025年公司净利润分别为13.4亿元、17.4亿元、21.8亿元，对应增速为11%、30%、25%，对应EPS分别为2.75元（+0.09元）、3.57元（+0.14元）、4.46元（+0.26元）。 表1、公司收入拆分及单项预测 PE估值：2024年A股白酒板块平均动态市盈率为24倍，考虑到公司自身增长中枢及2024年盈利修复空间或高于行业平均，考虑到估值切换，给予公司2024年27倍动态PE，对应每股合理价值96.4元。 PS估值：2024年A股白酒板块平均动态市销率为10.4倍，考虑到公司产品结构，其营收端成长性与酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒较为类似，上述标的对应2024年动态PS分别为7.3倍、4.9倍、8倍，给予公司2024年7.3倍动态PS，对应每股合理价值90.9元。 参考PE及PS估值方法，取两者均值，给予公司目标价93.7元（前值92.15元），对应2024年26倍动态PE。 表2、重点酒企估值及盈利预测 2.改善出现，重拾信心 水井坊迈入经营改善区间，业绩筑底回升。为应对外部需求环境变动，公司2022年下半年至2023Q1控量措施来进行去库存及稳定价值链，至2023Q2水井坊在核心市场基本完成去库存任务，2023年初管理层交接引发的调整基本完毕，目前经营趋稳，核心单品井台、八号在2023Q2恢复放量，公司业绩迈入环比改善区间。 图1、23Q2公司营收、净利润迈入拐点 图2、核心单品有望加速增长 图3、公司库销比回归低位 坚持高端化，水井坊或重回归战略进攻。2020年以来，公司在疫情中持续坚持高端化战略，先后完成典藏、井台等产品升级换代，但受外部需求波动及消费分层趋势影响，公司高端价位费用投入见效较慢，且长期处于被动控量状态，致使期内业绩表现波动较大；站在当下，我们认为白酒需求环境相对稳定，线下消费场景基本恢复，公司产品完成迭代且渠道实现修复，新典藏、新井台已经具备一定消费者认知，公司核心单品放量有望延续。 表3、公司重新回到战略进攻 3.帝亚吉欧、烈酒与高端化：水井坊再定位 水井坊是帝亚吉欧在地区的前哨站，在帝亚吉欧高端化中具备战略意义； 外资内核下的水井坊对烈酒消费趋势把握深入，对高端化战略具备较高的执行力和战略延续性。 3.1.水井坊：亚太前哨，烈酒高端化的重要一环 帝亚吉欧早在2008年即开始尝试将水井坊纳入其战略版图。帝亚吉欧2008年开始收购水井坊母公司全兴集团股权进而在2013年间接控股水井坊，后续通过要约收购方式继续提升水井坊持股比例，截止2019年，帝亚吉欧直接及间接合计持有水井坊近60%股份。 若单纯从规模贡献度来看，水井坊为代表的中国白酒在帝亚吉欧体系内贡献很少。帝亚吉欧2023财年净收入体量已过170亿英镑，就其净收入贡献来看，伏特加及威士忌作为帝亚吉欧核心品类贡献近5成营收，其次啤酒贡献其1/6以上营收，再其次为朗姆、金酒、特基拉等烈酒，我们依据水井坊营收推测出中国白酒品类对其营收贡献或在5%以内。 从战略层面，水井坊作为帝亚吉欧在亚洲的前哨站，是其完善烈酒高端化布局的重要一环。帝亚吉欧高端价位2019-2023财年营收CAGR为20%，同期中档及平价价位收入CAGR分别为7%、6%，截止2023财年帝亚吉欧高端价位占其收入比重已近1/4，其中水井坊贡献其高端矩阵营收近1/10，高端价位成为帝亚吉欧增长驱动核心； 帝亚吉欧便于通过水井坊切入亚太市场，尤其是中国白酒市场。亚太区烈酒消费规模巨大，仅中国白酒就占据全球近20%的营收规模及40%的烈酒消费量（帝亚吉欧最为重视的威士忌品类在同期贡献全球近25%的营收规模及16%的烈酒消费量），白酒就市场体量而言不输威士忌；截止2023财年，包括中国在内的亚太市场在帝亚吉欧营收中比重为19%，但大中华区仅占帝亚吉欧总营收3%-5%（且基本为水井坊贡献），帝亚吉欧尚未完全挖掘白酒这一品类的潜力，因而借助水井坊这一名酒品牌，帝亚吉欧可以快速切入中国市场及白酒品类。 图4、水井坊股权结变迁构时间线 图5、帝亚吉欧对水井坊的持股占比趋势性提升 图6、帝亚吉欧以威士忌、伏特加为核心品类，水井坊为代表的白酒属于对其烈酒品类的重要补充 图7、水井坊按价格定位属于帝亚吉欧的高端品牌矩阵（Super-premium and above） 图8、水井坊营收占高端矩阵10%-12% 图9、高端（Super-Premium）矩阵在帝亚吉欧净收入占比已超过1/4 图10、威士忌销量居世界第三，第一为中国白酒 图11、威士忌市场规模世界第一，第二为中国白酒 图12、水井坊定位为本土强势品牌（Local Star） 3.2.帝亚吉欧治下的水井坊：高端战略的忠实执行者 水井坊在管理层面与帝亚吉欧保持高度一致。根据我们的观察，水井坊形成了以帝亚吉欧为主导的董事会作为决策核心，以及以总经理为核心的执行层，且水井坊历任总经理均有消费品经验+外资工作经历，在企业文化、经营理念等方面都更易适应帝亚吉欧，也更易理解及贯彻帝亚吉欧在亚太市场的高端化战略。 水井坊在坚持高端化的同时也展现出其对于本土市场的适应性。复盘水井坊自2011年至今的产品策略，我们发现公司在绝大部分时间均在围绕典藏及井台这两个核心单品进行高端化运作，包括但不限于推进产品迭代、赞助高端赛事及品牌植入等工作；但是，在白酒消费结构下沉的2012-2014年及2022年，公司也会适应性的推出、强化天号陈、珍酿八号等单品来应对市场需求的挑战，公司并非单纯的执行高端化战略，而是在营收规模及品牌价值之间寻求最优解。 表4、以目前董事会为例：水井坊形成了以帝亚吉欧为主导的董事会，以总经理为核心的执行层 表5、公司历任总经理都有消费品经验+外资工作经历 表6、水井坊大部分时间围绕井台及典藏进行高端化运作，也会适应性的推出珍酿八号等单品 4.治愈水井坊的“阿喀琉斯之踵” 我们认为，水井坊近年来对大商体系持续优化，业绩的周期性波动有望得到改善；公司新版典藏短期承压主要系外部环境及费用投入的滞后性，典藏仍有望恢复放量，水井坊仍有重回高端的潜力。 4.1.矛与盾：水井坊的渠道体系 缺乏对业绩的平抑能力使得水井坊受到质疑。对标同类型上市公司及板块整体，我们发现水井坊的业绩波动性大于同业，在行业上行阶段往往展现出较强的业绩爆发力，但在行业下行阶段则缺乏业绩韧性。 水井坊矛盾点的根源在于公司的渠道体系放大了其顺周期性。水井坊渠道体系以省级大商为核心，其典藏及井台在各省份的市场运作（例如对终端的触达及维护及回款任务的执行）基本由少数大商及其自有销售人员参与，在行业上行期，大商体系能够快速捕捉行业扩张红利，在渠道利润合适的环境下，大商出于利润扩张的需求而具备较强的渠道推力，水井坊的核心单品较容易实现高速放量。 图13、水井坊的业绩波动性大于同业 但是大商制度下经销商体量较大，对于公司的话语权过强，且公司对于终端的掌控力及对消费者感知力偏弱，导致在行业上行阶段公司较难对销售的产品结构主动进行向上引导，在放量时期亦较难掌控货物流向，而在需求承压时期，公司往往只能采取简单的控货方式来实现价值链的修复。 公司市场分布呈现“点状”，进一步强化其顺周期性。由于历史因素，2015年之后次高端价位（300-600元）在各省份白酒消费占比往往不超过1/4，考虑到公司产品结构更多以珍酿八号及井台为主，单一省份无法满足其扩张需求，水井坊在后期呈现了较为分散的市场份额布局，其单一省份营收贡献比重往往在10%以内；在这种“点状”全国化的状态下，公司缺乏真正意义上的大本营（能够创造利润补贴省外、有足够的消费基础能消化库存压力），其扩张更多依赖于次高端需求整体性的扩张。 图14、水井坊单一经销商销售规模大 图15、公司仍以总代模式为核心，依靠少数大经销商 图16、大商体系放大了水井坊的顺周期性，例如：2015-17年行业上行期，井台、八号快速恢复放量 图17、水井坊属于点状全国化，缺乏一个真正意义的大本营 渠道体系持续改善，水井坊渠道短板有望补齐。公司自2016年以来持续强化对渠道体系建设，在核心总代的基础上建立自有的分销体系，并且通过核心门店工程强化对于终端掌控力，该模式下厂家更多担负资金池及物流功能，厂家越来越多承担消费者培育及终端客户运维护等工作，公司对于消费者感知力及终端掌控力得到强化，对于产品结构引导能力、货物流向及价值链管控能力均有显著提升。经过多年建设，水井坊在八大核心市场掌控核心门店由1万家以内提升至近4万家，伴随公司持续强化对渠道的人力投放，水井坊抗周期能力有望得到显著增强。 图18、公司在总代的基础上强化自有分销体系 表7、核心门店本质是强化终端的服务功能及厂家对消费者的把握力度 4.2.典藏的得与失：水井坊与高端定位 2021年之后，水井坊尝试重拾其高端定位。公司自2000年初井台推出之始即定位超高端，彼时井台定价高于茅台且形成一定消费者认知，但后续其价格体系始终未能更进一步，伴随公司2013年推出珍酿八号及2016年之后井台重新放量，水井坊收入重心逐步聚焦在300-600元价位，这一度引发市场对公司品牌定位的质疑。2021年之后，水井先后推出新版典藏及井台，分别卡位千元及500元以上价位带，公司正尝试重拾其高端定位。 典藏仍需时间，放量仍可期待。公司对典藏寄予厚望，但