2023上半年白酒板块梳理：结构性复苏

2023年09月06日 结构性复苏 --2023上半年白酒板块梳理 核心观点： 分析师 投资建议：宏观消费呈缓慢复苏态势，我们预计下半年大致延续上半年发展趋势。高端、优质地产酒的稳健增长预计在年内持续，一个是凭借品牌力，一个是基于对本地市场更为精细化的掌控。泛全国次高端品牌的业绩与宏观经济相关度更高，需紧密跟踪需求状况，若需求好于预期，短期股价弹性更大。推荐标的：山西汾酒，泸州老窖；贵州茅台，古井贡酒，今世缘，迎驾贡酒；舍得酒业，水井坊。如果从长线资金角度考虑，应弱化周期波动，关注成长型赛道标的珍酒李渡的交易机会。 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 风险提示：经济恢复状况不及预期，库存和价格管理风险。 目录 一：超高端：自由在高处.............................................................................................................................................................4二：千元价格带：行稳以致远.....................................................................................................................................................4三：次高端：商务受损、宴席受益.............................................................................................................................................5四：中低档：聚焦高线光瓶酒.....................................................................................................................................................7 插图目录 图1：飞天茅台批价表现....................................................................................................................................................4图2：茅台酒投放量与高净值人群数量...........................................................................................................................4图3：五粮液批价、国窖批价............................................................................................................................................5图4：茅台1935、青花郎、君品习酒批价......................................................................................................................5图5：青花30复兴版批价..................................................................................................................................................5图6：五粮液、泸州老窖中高档酒收入和量价（百万元）...........................................................................................5图7：洋河M6+批价...........................................................................................................................................................6图8：古井古20批价..........................................................................................................................................................6图9：青花20批价..............................................................................................................................................................6图10：珍酿八号批价..........................................................................................................................................................6 表格目录 表1：牛栏山主要产品销量................................................................................................................................................7 一：超高端：自由在高处 茅台酒依然处于卖方市场。茅台保持标品的稳定供给，通过增加非标品投放满足高端群体的消费需求。基于美学的产品创新和高效率渠道增加了非标产品的吸引力，确保达成公司增长目标。从中长期角度来看，（2015-2022）茅台酒投放量的增长速度低于富裕人群数量的增长速度，需求量未被充分满足，因此也解释了当前阶段的需求刚性。由于非标茅台分担了部分需求，标品飞天茅台得以实现供需平衡，（整箱）批价自2022年10月以来稳定在3000元上下；由于直营渠道的占比提升，酒厂实现利润的增加。局面整体较为平衡。截止2023上半年茅台直营收入占比44%，非标茅台在茅台酒中收入占比估计有一半。在消费弱复苏，以及目前的模式足以支持业绩目标达成的情况下，预计维持平衡状态。 资料来源：公司公告，招商银行，中国银河证券研究院 在飞天茅台之下、千元之上的价格区间内的市场仍然具备挑战性。挑战者不多，现有在行业景气阶段于2020年9月上市的经典五粮液，上市推出多年的洋河M9（定位高端）、手工班（定位超高端），以及“敢为天下先”的湖南品牌武陵的上酱、珍酒李渡公司近两年推出的珍酒和李渡品牌的高端光瓶系列产品等。上半年经典五粮液以消化库存为主。洋河M9/手工班目前还是以承担公司品牌形象提升任务为主。武陵通过直控终端的模式稳步推进渠道拓展，Q2销售提速。珍酒的高端产品还处于圈层导入期，上半年为珍酒品牌的收入贡献了增量。我们认为当前环境下这块市场放量机会不大，仍以拉高品牌形象为主。 二：千元价格带：行稳以致远 千元价格带市场整体仍在扩容。但不同于超高端茅台风景独好，上半年千元价格品牌带则要面对宏观经济的压力和行业竞争，表现各异。千元价格带的老牌头部玩家，浓香型阵营的五粮液和国窖1573，上半年在谨慎做出量价平衡。两家均以核心大单品的批价稳定为先，在此基础上，体量最大的五粮液相对顺势而为，降低库存、降低风险；国窖1573则更加积极进取，通过梳理开拓渠道资源，缩减出厂货折增加终端费用投入实现更快增长。五粮液（包含普五、低度五粮液、1618、经典五粮液等）上半年收入同比+10%，量增价跌，普五回款下降。我们分析均价下降的原因与五粮液1618战术性加大红包扫码促销、低度五粮液占比提升，以及现金打款货折比例提升有关。终端动销或好于报表表现，普五批价较为稳定，反映公司策略相对审慎。国窖1573在上半年收入增速＞+25%，量增为主，均价因缩减了货折有提升，节省的费用投入终端，高度、低度均实现不错的增长。因春雷行动、Q1/Q2与竞品的节奏差异，国窖1573抢占了更多渠道资源而实现了更快的增长。 千元价格带的酱酒阵营表现更加大开大合，产品价格管理不及浓香型选手娴熟，也因处于成长期的酱酒行业自身波动较大。茅台1935进入产品上市第二年，上半年整体保持高速增长，Q2增速较Q1有所衰减，因批价下行阶段控货。茅台1935在茅台强大的品牌势能之下今年有望实现百亿元收入，跻身千元价格带单品规模前三。根据媒体报道，青花郎上半年出货两位数以上增长；但批价自5月后下降。习酒公司上半年收入同比+13%，我们估计君品习酒与整体情况偏离不大，上半年君品批价自去年下半年趋势回落之后低位企稳震荡。珍酒珍三十上半年保持＞+15%的较快增长，批价自3月后止跌企稳；由于目前体量不大，更多在高端圈层渠道销售而非流通渠道，因此承压有限。 清香型千元价格带品牌青花30复兴版上半年同比表现介于浓香和酱香头部玩家之间。青花30上半年收入同比+15%左右，批价略有下行但幅度不大。青花30仍处培育阶段，今年在公司层面不设增长目标，在青花20保持强劲增长的基础上，青花30的发展较为从容。作为清香型品类价值崛起的担当，我们分析其发展是秉承长线发展、行稳致远的原则。 其他香型的千元价格带单品则面临挑战。内参在经历2019-2021招商铺货驱动的高速增长之后，2H22收入增长停滞、1H23收入下滑-32%，量减价跌，市场策略转向稳固根基。新进入者方面，舍得推迟了藏品十年上市至8月份。 资料来源：今日酒价微信公众号，中国银河证券研究院 资料来源：今日酒价微信公众号，中国银河证券研究院 资料来源：今日酒价微信公众号，中国银河证券研究院 三：次高端：商务受损、宴席受益 高线次高端（500-800元）：体量较大的有浓香大牌低度产品线——低度国窖、低度五粮液，综合实力雄厚的次高端酒企向上重点运作的大单品——洋河M6+、古井古20，以及酱酒品牌的重要单品——习酒窖藏1988、金沙摘要等。大牌低度上半年保持了较为稳健的同比增速，低度五粮液同比增速好于高度，低度国窖同比增速稍逊高度，我们认为品牌影响力在稳定增长中发挥了作用。次高端品牌的大单品在上半年承压于疲弱的商务需求，增速放缓。洋河M6+批价自2022年下半年呈下降趋势，发货速度放缓，今年上半年延续控货状态，表现疲弱。古井古20上半年增速较此前有所放缓，7月批价降幅较大。M6+、古20分别于2019、2018年推出，此后至2021年整个行业处于景气上行期，2022年以来行业调整，我们认为现阶段的增速放缓属于正常。尽管大体量品牌相对承压，依然有小体量品牌逆势而起，例如国缘V3作为省内600元价格带第二选择，上半年增长较快。酱酒大单品从批价上观察去年下半年回调幅度更为剧烈，今年4月之后呈低位企稳小幅回升趋势。 资料来源：今日酒价微信公众号，中国银河证券研究院 资料来源：今日酒价微信公众号，中国银河证券研究院 次高端（300-500元）：这个价位段大单品较多，包括浓香型阵营的剑南春水晶剑、洋