如何判断对冲基金的投资时机——兼论对冲基金收益预期

■对冲基金的定义：本文所述对冲基金，特指市场中性产品，其投资策略是买入股票组合的同时，等量做空股指期货。此类基金只要股票组合能跑赢股指期货就能获得正收益，目的是获得与大盘走势完全独立的收益。由此，对冲基金的收益可拆成两部分：一则股票相对大盘的收益，也叫超额收益；二则股指期货相对大盘的收益，也叫对冲成本。这两者之差即对冲基金的收益。 ■对冲基金投资时机：这是投资者最为关心的问题，也是一大难题。其有利投资时机，一则对冲成本较小之时，这一点市场有共识；二则成长股牛市之时，这一点是本文的新发现。业内普遍认为当股票活跃度越好、股票间涨跌幅的波动率越大之时，股票超额收益越好做。遗憾的是，这两者都难以预测。如果更深一层，什么时候活跃度好波动率大？大概就是成长股牛市之时。这就把预测股票活跃度和波动率这个难题，转化成了相对容易的大势研判和风格研判的问题。正文中详解了为何成长股牛市时，对冲基金业绩更好。过往10年，在中信成长风格指数牛市且跑赢沪深300时，对冲基金业绩确实普遍较好，反之则较差。 张园私人银行部投资顾问：0755-89272569zhangyuan1989@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787liudongliang@cmbchina.com ■对冲 基金 风险 收益特征 ：过往10年，国内对冲基金的费前平均收益为5.32%，其风险收益特征和固收+产品类似。不过对冲基金业绩分化较大，私募对冲基金业绩相对较好。值得注意的是，对冲基金业绩常青者并不多见，主要原因在于负和博弈下的激烈竞争。对冲策略由于对冲成本的存在，绝大多数时候是负和游戏，不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益，也不像固收产品可以享受固定票息的收益。负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石，这又促使对冲基金与全市场之间的竞争。竞争越激烈，策略有效时长就越短，哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手，自身的规模则是更难超越的对手。 ■对冲基金和其它资产间的相关性：对冲基金和股票型基金的相关性高达70%。它并不能做到严格意义上的市场中性，业绩依然和市场牛熊相关。主要原因在于，成长牛时超额收益好做，同时对冲成本也较小，两者都有利于业绩；反之亦然。对冲基金以alpha收益为主、同时包含一定beta收益的特征，和固收+产品类似，从而使得这两类资产的风险收益特征较为类似。 ■对冲基金投资思考：其长期平均费后收益约4-5%，对此投资者要有合理预期。对冲基金作为另类低波动产品，和固收+产品具有一定低相关性，具备组合配置价值。展望未来一年，成长风格有望相对强势，叠加当前对冲成本处于合意水平，对冲基金投资时机整体较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲基金。 目录 一、对冲基金的历史业绩.............................................................................1二、对冲基金的投资时机：关键在对冲成本和市场风格...................................................2（一）对冲基金收益来源：股票超额收益-期指对冲成本................................................2（二）投资时机的第一大关键因子：对冲成本的高低...................................................2（三）投资时机的第二大关键因子：成长股能否走牛...................................................3三、对冲基金的长期收益测算.........................................................................4四、对冲基金与其它资产的相关性.....................................................................5五、对冲基金投资建议...............................................................................6 图目录 图1：对冲基金的收益拆解.........................................................................2图2：对冲成本举例：当前沪深300升水，无对冲成本，中证500小幅贴水...............................3图3：对冲基金的长期收益测算.....................................................................4图4：对冲基金业绩和固收+产品的对比..............................................................6 表目录 表1：国内对冲基金业绩表现%（未考虑业绩提成和申赎费）...........................................1表2：成长股牛市时对冲基金业绩较好..............................................................4表3：国内某顶尖私募对冲基金的历史业绩（%）.....................................................5表4：对冲基金与主要资产间的相关系数............................................................6 鉴于对冲基金规模逐步扩大，在资产配置中的重要性不断上升，有必要对对冲基金的投资时机和收益预期开展研究。本文将给出方法论及并对下半年进行展望。 一、对冲基金的历史业绩 目前市场上还没有一个包含国内绝大多数对冲基金的指数，我们将万得私募对冲基金指数、招商证券私募对冲基金指数、公募基金发行的对冲基金、某头部银行代销的私募对冲基金，纳入研究范围，计算该四者历年的平均收益率，以此代表国内对冲基金的业绩水平。 过往10年，国内对冲基金的平均收益为5.32%。而固收+产品，也即固收投资比例不低于80%的公募债券型混合基金，其平均收益为5.68%，两者差距不大。如果细分看各类资产的风险收益特征，大致有如下规律：股票＞私募对冲≥固收+＞纯债基金>公募对冲＞海外对冲。 对冲基金内部业绩分化较大。首先，公募对冲和私募对冲业绩有显著差异。公募对冲平均收益为3.28%，而私募对冲为5.86%。产生这种差异的原因，主要是公募投资策略限制较多，高频交易和反向交易被严格限制。其次，国内外对冲基金业绩也有显著差异。国内对冲业绩平均比海外高2.24%，主要原因是国内是以散户交易为主的市场，有效性相对较弱，超额收益相对好做。最后，私募内部业绩分化也很大，主要源于个体间获取超额收益能力的差异。 值得注意的是，对冲基金的业绩常青树并不多见。对冲策略，由于对冲成本的存在，绝大多数时候是负和游戏。它不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益，也不像固收产品可以享受固定票息的收益。负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石，这又促使对冲基金与全市场之间的竞争。竞争越激烈，策略有效时长就越短，哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手，自身的规模则是更难超越的对手。激烈的竞争，是我们看到对冲基金业绩分化较大以及业绩难以常青的重要原因。 由于对冲基金业绩分化大，且业绩常青者较为少见，优选对冲基金至关重要。对冲基金的投资策略涉及衍生品和金融工程，而且通常是不透明的“黑箱”，和一般的权益策略差异较大，并不适合普通投资者自己去挑选，应该交由专业的机构去调研和筛选。这些优秀的对冲基金通常有较小的投资规模、难以复制的小众投资策略，以及一流的高频交易能力。如果投资者有幸挖掘到了优秀的对冲基金，接下来要考虑的事，就是当前的投资时机是否合适。 二、对冲基金的投资时机：关键在对冲成本和市场风格 （一）对冲基金收益来源：股票超额收益-期指对冲成本 在考虑投资时机之前，先要了解对冲基金的投资策略和其收益构成。传统对冲基金的投资策略（市场中性），通常是在买入股票组合的同时，做空等量的股指期货。这就能达到基金净值不受大盘涨跌影响的目的，赚取的是股票组合的超额收益。无论大盘涨跌，只要股票组合能跑赢股指期货就能获得正收益。举例，假定股票组合下跌10%，股指期货下跌25%，两者对冲后产品的总收益仍达15%。 对冲基金的收益可拆解为两部分：第一部分叫基差，也就是股指期货相比大盘的贴水率，也叫对冲成本；第二部分是股票组合相比大盘的超额收益。超额收益扣除对冲成本，就是对冲基金的收益。 因此，对冲基金的投资时机，主要考虑未来超额收益是否好做，以及对冲成本是否够低。 （二）投资时机的第一大关键因子：对冲成本的高低 基差或对冲成本是所有对冲基金的系统性风险，无法避免。由于股指期货和现货指数在交割日会强制收敛，因此当股指期货价格低于现货指数时，意味着未来股指期货定然会追踪上现货指数，该收敛过程就是对冲成本释放的过程。买入对冲基金当天的基差水平，就已然决定了到交割日那一天必须要付出的成本。由于对冲套保需求大量存在，股指期货贴水是常态，对冲基金有成本是常态，如果碰到基差升水，那是天赐的意外收益。通常，熊市时贴水较大，牛市时贴水较小甚至出现升水。当前沪深300处于罕见升水状态，不仅没有对冲成本，还有额外收益；而中证500贴水程度较小，处于合意水平。因此从期指端来看当前投资时机较为有利。股指期货的升贴水每天都在变，实际投资对冲基金时仍需动态跟踪。 （三）投资时机的第二大关键因子：成长股能否走牛 对冲基金之间的超额收益差异较大，但作为一个整体依然有一定共性，有共性就能预测未来超额收益是否好做。我们知道，股价=每股收益*市盈率，于是，超额收益最终可拆解为两部分：一则靠业绩超额增长，二则靠价差交易。 第一、超额收益在成长风格占优时好做。对冲基金看似规避了所有主流风格的影响，如大小盘、成长价值、行业等，实际上它仍然有暴露的风格。通常对冲基金会中性化Barra模型中的成长因子，只是中性Barra模型所定义的成长。除部分靠高频交易的对冲基金可以仅以交易为生，多数对冲基金还是会选好股票以期获得超额的业绩贡献，尤其对禁止做高频交易的公募对冲而言更是如此。当对冲基金追求业绩的超额增长时，则其天然会表现出和成长风格的高相关性。利益所在决定了其风格所在。 第二、超额收益在牛市时比熊市时更好做。如果所有股票涨幅相同，那么就没有超额收益。股票之间的涨跌幅差异越大，超额收益越好做。牛市时，股票涨幅在几十个点到几倍不等，股票之间的涨幅差异较大。而熊市时，股票平均都跌几十个点，股票之间涨跌幅的差异比牛市时要小很多。普遍规律是当股票活跃度越好、股票间涨跌幅的波动率越大之时，股票超额收益越好做。遗憾的是，活跃度和波动率这两大因素都难以预测。如果更深一层，什么时候活跃度好波动率大？大概就是成长股的牛市之时，而市场风格和牛熊则相对好预测。 当然，交易制度等因素也会影响超额收益。例如，若监管要求降低印花税和佣金，则有利于高频交易做价差；若监管限制高频交易，则不利于价差收益。 综上所述，对冲基金超额收益在成长股牛市时更容易产生。回顾过去十年历史，我们用中信成长风格指数代表成长风格，发现在成长牛且跑赢沪深300时，对冲基金的业绩都较好；反之，当成长风格指数跑输沪深300时，对冲基金业绩普遍偏差。由此说明，的确在成长股的牛市时对冲基金业绩较好。 因此，对冲基金的有利投资时机，一则对冲成本小的时候；二则成长股牛市之时。其中，对冲成本的大小是系统性风险，而市场牛熊风格是结构性风险。对冲成本可以实时观察，难点在于市场牛熊和风格的判断，此前我们已经撰写《