可转债市场策略：平衡下的选择

摘要 今年以来市场情况如何？2023年1月以来，可转债市场整体呈震荡走势。分行业看，今年以来可转债中公用事业行业的表现最好；分评级看，今年以来不同评级可转债的行情涨跌幅顺序与其评级高低顺序相同；分板块看，今年以来中小盘可转债表现更佳；分策略看，今年以来双低转债的表现更好，涨幅达4.88%，而高价低溢价率可转债涨幅仅为0.48%。存量视角下，可转债中银行类可转债规模最大，化工类可转债数量最多。增量视角下，近年来可转债发行规模和增速均有所回落。二级市场上，过去一年可转债与正股二级市场交易情况的变化趋势呈现出一定的同步性，2018-2023年8月，可转债二级市场成交额规模呈逐年增长的态势，2023年全年成交额规模或将高于2022年的21.21万亿元，但在成交额规模持续增长的同时，其同比增速正逐年递减。 公募基金持有人行为如何？公募基金中混合债券型二级基金持有占比较高，且从规模来看，主要持有银行类转债。近半年，公募基金对可转债的持有规模整体在增加，且主要来源于混合债券型二级基金和可转换债券型基金的增持。细看不同基金的转债仓位，整体来说2023Q2整体接近历史高位，转债加仓空间或将逐步压缩。个券方面，公募基金2023Q2共增持可转债312只，减持192只。与2023Q1相比，2023Q2公募基金对可转债个券持有的情况有一定变化，持券公募产品数量排名前50的个券和行业均有一定差异。 当下可转债市场估值水平高吗？整体来看，当下权益市场估值处于相对偏低的水平。而转债市场层面，从转股溢价率角度来看，超低平价类估值维持高位，数量占比大幅提升，是拉动可转债市场估值的主要力量，但该部分主要体现债性，其他价格区间转股溢价率综合情况今年以来维持相对稳定；从期权角度来看，与平均历史波动率相比较而言，当下看涨期权估值处于相对高位水平。 当下基本面及发行主体状况如何？宏观基本面在政策呵护之下等待企稳，具体而言今年以来外需不足，内需有所修复；制造业投资增速边际放缓，但仍在高位；地产拐点仍未现，政策效果值得期待。分行业来看，行业景气值变化趋势分化较大，部分行业景气值有连续增长的迹象，也有部分行业连续出现景气值的下滑。分主体来看，转债主体中报盈利能力环比改善的行业较多，仅从可转债发行主体来看，2023年以来报表盈利能力改善幅度较大的行业包括纺织服装业、仪器仪表制造业、家具制造业等，改善行业的数量共22个。 目前什么类型的转债较为合适？2023年下半年以来权益市场整体回撤幅度较大，考虑到权益市场情绪已处于修复期，悲观预期定价或已较为充分，伴随后续政策及宏观经济数据的同步共振，权益市场或存在一定上涨空间，且短期内货币政策宽松环境难以撼动，无风险利率上行空间仍较为有限，转债仍具抗跌能力。由于2023年下半年以来利率下行幅度较大，可转债跟随权益市场下跌幅度有限，因此可转债整体估值处于相对高位，基于此，在当下环境对可转债的配置建议为：适当增配可转债或是合适选择，结构方面可以低价型平衡类攻守兼备标的为主要选项，适当上调弹性较高的品种占比。行业层面，有概念、景气值改善较大的为优先项，如以半导体为代表的TMT行业；盈利能力强，估值较低的行业也是考虑对象，如煤炭、石油等传统能源行业。 有什么风险值得关注？一方面是供给过量风险，整体而言，2023年可转债供给规模或将略强于2022年，但弱于2021年，平均来看供给过量风险较小。另一方面是尾部信用风险，自2018年可转债市场开始扩容以来，可转债违约风险正在逐步增加，信用风险事件发生频率有所提高；截至2023年9月1日，共有5个发行主体处于风险警示状态，可转债市场尾部信用风险仍然值得警惕。 风险提示：经济运行状况低于预期、行业政策收紧超预期、市场风险、企业信用风险。 本文首先回顾了今年以来可转债市场情况，分析了公募基金持有人行为和当下可转债市场估值水平；其次分析了行业景气度和转债主体盈利能力；最后提出了在当下环境对可转债的配置建议，并提示了相关风险。 1今年以来市场情况如何？ 2023年1月以来，可转债市场整体呈震荡走势。2023年1月，由于疫情放开后生产消费修复，经济数据超预期增长，正股市场估值有所修复，进而带动可转债估值回升，该区间内万得可转债等权指数累计涨幅达5.93%；2-3月中旬，由于春节数据表现分化，叠加海外风险事件频发但美联储仍坚持加息，正股市场和转债估值均有所回落，该区间内万得可转债等权指数累计跌幅达0.11%；3月中旬-4月中旬，AI大模型引爆投资者交易情绪，TMT、AIGC和中特估等板块迎来结构性行情，在正股市场的推动下，转债估值逐渐修复，该区间内万得可转债等权指数累计涨幅达1.05%；4月中旬-5月，由于一季度GDP数据不及预期，该区间内万得可转债等权指数累计跌幅达3.80%；6月，经济数据表现不佳，市场对稳增长政策预期加强，该区间内万得可转债等权指数累计涨幅达2.43%；7月，上半年GDP、CPI和PPI表现不及预期，该月末政治局会议提及促消费、城中村改造、提振资本市场等，该区间内万得可转债等权指数累计涨幅达1.12%；8月，OMO和MLF虽超预期降息，但LPR却实施非对称降息降低了交易者情绪，不过随着月末经济刺激性政策的逐步出台，市场有望企稳回升。 图1：2023年以来可转债走势（万得可转债等权指数） 分行业看，今年以来可转债中公用事业行业的表现最好，涨幅达12.38%，主要原因或是源于5-6月的用电高峰期叠加“中特估”板块行情推高了该行业转债的估值；分评级看，今年以来不同评级可转债的行情涨跌幅顺序与其评级高低顺序相同，其中AAA可转债的行情表现最好，涨幅达4.79%；分价位看，今年以来总体呈现为价位越高、行情越差，低价位可转债表现优于中价位和高价位，涨幅达4.67%；分板块看，今年以来中小盘可转债表现更佳，涨幅分别达4.62%和4.69%，具体来说，上半年中小盘面可转债的表现更好，主要原因或是在数字经济AIGC和TMT板块的结构性行情中，中小风格占优；分策略看，今年以来双低转债的表现更好，涨幅达4.88%，而高价低溢价率可转债涨幅仅为0.48%。 图2：2023年以来可转债分行业涨跌幅 图3：2023年以来可转债分评级涨跌幅 图4：2023年以来可转债分价格涨跌幅 图5：2023年以来可转债分板块涨跌幅 图6：2023年以来可转债分策略涨跌幅 存量视角下，可转债中银行类可转债规模最大，化工类可转债数量最多。截至2023年8月28日，存量可转债总规模约为8418.58亿元，总数量为527只。其中，银行类可转债规模最大，约为2578.45亿元，占总规模的30.63%，个券平均余额约为143.25亿元；化工类可转债数量最多，为78只，占总数量的14.80%，个券平均余额约为9.27亿元。 图7：截至2023年8月28日的可转债规模和数量 增量视角下，近年来可转债发行规模和增速均有所回落。自2019年开始，可转债每年发行规模均在2000亿元以上，其中可转债的发行高峰位于2021年，峰值约为2897亿元，但整体来看，其发行规模和增速均呈现出下降态势。具体到可转债每月发行情况，5月为可转债的发行淡季，3-4月、6-8月和年末则是发行旺季。3-8月发行淡旺季轮替的主要原因在于，证监会规定上市公司在利润分配方案实施前不能发行证券（包括可转债），即上市公司在“年报发布后，分红实施前”该时间区间内都无法发行可转债，而上市公司年报披露的最后期限为4月30日，因此公司一般会集中在年报披露前的窗口期，即3-4月，集中发行可转债，带来可转债发行的小高峰；5月，由于大部分上市公司较难在该月完成利润分配方案，所以该月属于可转债的发行淡季；6-8月，受上市公司利润分配方案逐渐实施完成和5月可转债发行需求的叠加影响，可转债发行规模又将出现小高峰。年末，可转债发行规模也处于高峰状态的主要原因在于公司融资部门和券商投行部门的业务要求与考核指标。 图8：近年来转债发行规模及增速 图9：近年来各月可转债发行规模 二级市场上，过去一年可转债与正股二级市场交易情况的变化趋势呈现出一定的同步性。 根据过去一年的月度数据，可转债与正股二级市场成交额规模和同比增速的变化趋势较为相同，呈现出一定的同步性。过去6年，可转债二级市场成交额规模总体增长，但同比增速逐渐放缓。根据2019-2023年8月数据，可转债二级市场成交额规模呈逐年增长的态势，2023年前8月成交额规模约为14.48万亿元，全年或将高于2022年21.21万亿元的成交额规模，但在成交额规模持续增长的同时，其同比增速正逐年递减。 图10：二级市场月度可转债成交情况 图11：二级市场年度可转债成交情况 2公募基金持有人行为如何？ 公募基金中混合债券型二级基金持有占比较高，且从规模来看，主要持有银行类转债。 截至2023年Q2，混合债券型二级基金持有的可转债市值共计约为1396.54亿元，在公募基金持仓中占比约为48.21%；持有可转债市值排名第二、第三的分别是混合债券型一级基金和可转换债券型基金，占比分别为17.45%和15.07%。其中，银行类可转债被持有规模最大，约为844.17亿元。 图12：截至2023Q2，各类公募基金持有转债规模情况 图13：公募基金持有转债行业分布 近半年，公募基金对可转债的持有规模整体在增加，且主要来源于混合债券型二级基金和可转换债券型基金的增持。根据2023年Q1和Q2的增减持情况，公募基金对可转债的增持规模分别约为154.33亿元和270.35亿元，其中混合债券型一级基金的增持增速最快，但主要源于其原可转债持有规模较小，混合债券型二级基金和可转换债券型基金在2023年Q1和Q2对可转债的增持占总增持规模的比例分别为79.39%和87.02%，是公募基金增持可转债的绝对主力。 图14：202H1公募基金转债持仓变化排序 细看不同基金的转债仓位，整体来说2023Q2整体接近历史高位，转债加仓空间或将逐步压缩。2023Q2，转债基金持有仓位较2023Q1反弹了17.3个百分点；二级债基的转债仓位继续提高了1.14个百分点，突破其转债仓位前高；一级债基的转债仓位也略有提升，幅度约为0.37%。偏债混合型基金和灵活配置型基金的转债仓位也基本稳定，分别较2023Q1微降0.87和0.16个百分点，整体均保持在历史较高水平。各类基金的转债仓位均处于历史较高位，主要或源于固收+投资者对收益更高的转债需求较为旺盛。不过，该情况也一定程度上收窄了转债被公募基金进一步加仓的空间。 图15：转债基金持有转债规模和仓位情况 图16：其他类型基金持有转债的仓位情况 个券方面，公募基金2023Q2共增持可转债312只，减持192只。公募基金2023Q2增持排名前二十的可转债规模约为192.8亿元，约占总增持规模的44.00%，其中排名前三的个券分别是齐鲁转债、重银转债和立昂转债，约为59.71亿元，约占增持排名前二十可转债规模的30.97%，具体到行业，2023Q2公募基金的增持主要集中在电力设备、银行和交运设备；公募基金2023Q2减持排名前二十的可转债规模约为114.5亿元，约占总减持规模的64.22%，其中排名前三的个券分别是苏银转债、大秦转债和中银转债，约为53.24亿元，约占减持排名前二十可转债规模的46.50%，具体到行业，2023Q2公募基金的减持主要集中在电力、计算机、银行、非银金融、医药生物和有色金属。 与2023Q1相比，2023Q2公募基金对可转债个券持有的情况有一定变化。2023Q2持有该券公募产品数量排名前50的可转债个券有10只与2023Q1不同，新增了拓普转债、淮22转债、齐鲁转债、寒轮转债、宙邦转债、福莱转债、立昂转债、三花转债、冠宇转债和敖东转债。具体到行业，2023Q1持券公募产品数量排名前50的可转债行业主要集中在银行、非银金融、交通运输、农林牧渔、电子设备和电力，而2023年Q2持券公募产品数量排名前50的可转债行业主要集中在银行、电力设备、非银金融、农林牧渔、交通运输