赢在当下：再难再苦熬过去！

报告摘要： 本周A股迎来调整，上证指数下跌0.53%，处于“先稳大盘”的过程中。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7835亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元周五创下年内新高7.34，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出但流出幅度有所放缓，本周北向资金累计净流出47.56亿元（上周净流出156.87亿元），我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 当前市场依然处于“最后一跌”的交易情绪之中，核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，市场始终呼盼的“中长期资金”至关重要。客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡。在这个过程中，虽然存在一定对利多因素的钝化，但在政策持续发力，稳增长政策基调不变的环境下，市场逐渐会形成“如果经济继续弱，资本市场不振，那么政策会持续到经济预期稳住甚至向好”的预期。这种预期使得场内资金坚持等待，过程中定价的反转和交易热情的点燃是需要增量资金来推动的：1、最近北向资金在持续流出，一般历次北向资金单月大幅流出后次月回流概率大；2、市场始终呼盼的国内“中长期资金”群体也很有可能需要承担这样的重任。当然，我们将评估的重心放在后者“中长期资金”，其偏好配置方向甚至决定年底之前的胜负手。 直到当前，我们认为：政策底已经清晰，“最后一跌”之后的市场底还需要时间确认，反转行情需要明确市场核心矛盾改善，同时市场最终底部往往对于利空因素极度钝化，显然这需要8月经济数据、房地产基本面以及汇率层面进行后续验证。 2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优。事实上，过去三年低波红利在超额收益上非常明显。当前高股息的主流指数股息率大多仍然维持在4%左右，以中证红利指数股息率/十年期国债收益率仍然处于历史85%的高位水平。站在当前，我们依然维持“先稳大盘，再起中小盘”，将年内的重心放在成长领域，TMT+中小盘是关键。当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优，届时中小盘成长（中证1000、科创板、TMT）也将进一步占优。当前TMT板块与高股息板块的关系上来说存在明显的跷跷板效应。自7月以来，高股息板块相对于TMT取得明显超额收益（中证红利指数相对于万得全A取得3.96%的超额收益，TMT指数相对于万得全A则是-0.13%的超额收益），这或许也对应着市场正在经历强预期和弱预期的反复博弈。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、电力（水电、火电）、煤炭、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股迎来调整，上证指数下跌0.53%，处于“先稳大盘”的过程中。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7835亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元周五创下年内新高7.34，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出但流出幅度有所放缓，本周北向资金累计净流出47.56亿元（上周净流出156.87亿元），我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 当前市场依然处于“最后一跌”的交易情绪之中，核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，市场始终呼盼的“中长期资金”至关重要。客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡。在这个过程中，虽然存在一定对利多因素的钝化，但在政策持续发力，稳增长政策基调不变的环境下，市场逐渐会形成“如果经济继续弱，资本市场不振，那么政策会持续到经济预期稳住甚至向好”的预期。 这种预期使得场内资金坚持等待，过程中定价的反转和交易热情的点燃是需要增量资金来推动的：1、最近北向资金在持续流出，一般历次北向资金单月大幅流出后次月回流概率大； 2、市场始终呼盼的国内“中长期资金”群体也很有可能需要承担这样的重任。当然，我们将评估的重心放在后者“中长期资金”，其偏好配置方向甚至决定年底之前的胜负手。 直到当前，我们认为：政策底已经清晰，“最后一跌”之后的市场底还需要时间确认，反转行情需要明确市场核心矛盾改善，同时市场最终底部往往对于利空因素极度钝化，显然这需要8月经济数据、房地产基本面以及汇率层面进行后续验证。 1、“8月经济筑底信号逐步清晰”：8月进出口数据双双回暖，CPI数据也在上个月的负增长之后迅速转正，环比也是持续两个月正增长，PPI同比降幅也收窄至-3%。往后看，PPI同比的进一步回升以及去库存周期的拐点是应该密切跟踪的。我们预计后续披露的8月社融数据大概率环比7月数据明显改善。 2、9月初楼市一系列新政出台后，9日住建部政策研究中心副主任浦湛表示：“有市场机构也做过调查，调查显示，从全国整体上看，购房意愿大概能够增加15个百分点，一线城市增幅可能会更高。刚需和改善性需求购房者，积极入市的迹象是非常明显的，带看量和成交量都有比较明显的提升。”从反映楼市整体需求的30城商品房成交面积来看，近七日移动平均值为22.24万平方米，前值为24.19万平方米，环比下降约2万平方米。近期地产政策的效果尚待后续跟踪观察。 3、从目前来看，本周离岸人民币兑美元持续贬值至7.36，离岸人民币连创十五年新低，同时本周美元指数报收105.06，连续八周累涨创九年来最长连涨记录。不难看出，主要由于美元指数的上行导致人民币贬值，外部因素影响大于内部因素。我们认为年内美国持续保持高利率水平叠加国内后续存在降息预期，美元指数短期内仍有较强支撑，徘徊在高位的中美利差短期内仍会压制人民币汇率，使得人民币兑美元汇率维持在偏弱区间。 在结构配置层面，争议是年内剩下几个月的胜负手到底是：1、以地产为代表的顺周期；2、以高股息为代表的大盘价值；3、以中证1000、科创板和TMT为代表的中小盘成长。 1、目前从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高，背后的真实原因还是基于对于未来经济形势并不明朗与基于“二次通胀”的潜在滞胀风险（自今年6月以来南华工业品指数涨幅达到19.56%；9月6日WTI原油期货突破87美元/桶，布伦特原油达到90.65美元/桶、均创下年内新高）。与近期北向资金持续流出形成鲜明对比的是，在港股整体走弱的环境下，8月以来南向资金大幅买入港股，8月累计净流入755.29亿元，截至本周五9月南向资金再度大幅净流入275.12亿元。从主要流入标的来看，近一个月来南向资金持股市值增长最多的前20只个股主要分布在大金融（银行、保险、地产）和能源领域的高股息资产，股息率中位数达到7.14%。 2、随着各地出台相关房地产解绑政策，以房地产等为代表的顺周期板块的投资机会引发市场的高度关注。事实上，下半年以来房地产板块较WIND全A超额收益有8%左右，我们认为当前地产超额行情的决定性要素是销售数据能否出现持续改善，疤痕效应的存在使得政策只能改变短期节奏，对于房地产销售数据后续的改善需要持续跟踪。 2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优。事实上，过去三年低波红利在超额收益上非常明显。当前高股息的主流指数股息率大多仍然维持在4%左右，以中证红利指数股息率/十年期国债收益率仍然处于历史85%的高位水平。站在当前，我们依然维持“先稳大盘，再起中小盘”，将年内的重心放在成长领域，TMT+中小盘是关键。当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优，届时中小盘成长（中证1000、科创板、TMT）也将进一步占优。当前TMT板块与高股息板块的关系上来说存在明显的跷跷板效应。自7月以来，高股息板块相对于TMT取得明显超额收益（中证红利指数相对于万得全A取得3.96%的超额收益，TMT指数相对于万得全A则是-0.13%的超额收益），这或许也对应着市场正在经历强预期和弱预期的反复博弈。 外部因素：维持美国经济软着陆预判，根据CME的统计，市场预期9月不加息概率为92%，年内不加息概率提升。美联储最新“褐皮书”显示，在劳动力市场降温且通胀压力放缓的情况下，7月和8月美国经济温和增长，大多数地区的物价增长总体放缓，这增强人们对美联储已经或接近完成加息行动的预期。9月8日，美联储官员们密集发声，尽管美联储本月加息概率降低，但仍不排除9月之后再加息一次的可能。同时，大多数主席都暗示如果未来的通胀数据稳定，可能会选择暂停加息。我们认为多位美联储分行主席都表示了对当前货币政策的满意，但仍需关注关注油价对通胀的传导压力。 总结而言，对于当前大盘指数，我们依然倾向于“赢在当下，最后一跌”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为最后一跌阶段高股息策略占优，当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+中小盘（中证1000指数和科创板指数）。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（高速、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场普跌，印度NIFTY 50领涨。本周美股三大股指均下跌，道琼斯工业指数下跌0.75%，纳斯达克下跌1.93%，标普500下跌1.29%。经济方面，一是本周沙特和俄罗斯宣布将减产计划延长，通胀预期加强，人们对美联储加息概率的预期增加，带动美国收益率走高以及推动美元指数走强，美股反应激烈。二是本周公布的ISM非制造业数据高于预期，显示美国经济强劲，强化美联储紧缩预期，美元指数走强，导致股市回落。三是周四公布的申请失业救济人数超预期下降使得股市短暂回升。我们认为，美股市场情绪较为脆弱，目前主流交易逻辑仍然是“经济软着陆”，市场也乐于看到劳动力市场的数据下滑。而随着数据接近疫情前