赢在当下：赢在当下：没有什么能够阻挡！
2023年09月03日 赢在当下：赢在当下：没有什么能够阻挡！ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周A股全面回暖，上证指数上涨2.26%，上证指数重回3100点上方，“3000点保卫战”得到初步胜利。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为9455亿，近一段时间缩量交易的问题得到一定缓解。期间，美股出现震荡 波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人 民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出，本周北向资金累计净流出156.9亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，不过只是时间问题。展望9月，我们认为：政策底已经清晰，市场底还需要时间确认，反转行情需要明确市场核心矛盾改善，同时市场最终底部往往对于利空因素极度钝化，显然这需要8月经济数据、房地产基本面以及汇率层面进行后续验证。目前来看，8月官方和财新PMI两大指标均释放偏向积极信号，官方PMI连续三个月回升，财新PMI更是再度回升至枯荣线以上，等待市场从最后一跌-反转的过程中要有信心和耐心。 在目前政策出台过程中，最被二级市场关注的是房地产政策。根据克尔瑞的统计，8月TOP100房企销售操盘金额3430.1亿，同比下降33.9%，连续两个月下降，单月业绩规模再创今年新低。随着各地出台相关房地产解绑政策，以房地产等为代表的顺周期板块的投资机会引发市场的高度关注。我们认为当前地产超额行情的决定性要素是销售数据能否出现持续改善，疤痕效应的存在使得政策只能改变短期节奏，对于房地产销售数据后续的改善需要持续跟踪。在顺周期领域中，我们反复强调依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性持续性。值得重视的是逻辑和数据依据是：一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经持续回升。 从我们安信策略的角度，依然将年内结构的重心放在成长领域，TMT+中小盘是关键。历史复盘来看，当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底的条件下，低位弹性板块占优，届时TMT板块和中小盘也将进一步占优。从今年行情演绎来看，TMT板块与高股息板块二者存在明显的跷跷板效应，这或许也对应着市场正在经历强预期和弱预期的反复博弈。本周TMT板块小幅反弹后，对应高股息板块出现比较明显的下跌，我们倾向于后续进入弱预期弱现实的概率较小，当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。当然，2023年我们率先鲜明提出大盘价值（核心资产投资：高股息）+小盘成长（产业主题投资：TMT）占优，我们认可高股息策略的中长期配置价值，事实上近三年“高股息+低波动”和“高股息+高增长”两个方向有超额，低波红利在平均收益上最明显。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、电力 （水电、火电）、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 相关报告今生是前世的日本？——基 2023-08-31 于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴透视A股：周度全观察 2023-08-29 赢在当下：先稳大盘，再起 2023-08-27 TMT！透视A股：周度全观察 2023-08-24 第四消费时代主视角：消费 2023-08-22 的“平替”——A股核心产业赛道月刊（第十九期） pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.房地产超额行情：政策落地后销售数据的改善是核心定价点16 2.内部因素：生产端积极信号频出，8月经济筑底信号逐步清晰，我们维持经济阶段性底部在三季度的预判不变24 3.外部因素：美联储表态依然偏鹰，维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息概率为80%，但年内加息出现环比提升，降息时间推迟到下半年29 3.1.美国7月核心PCE同比小幅高于预期，消费支出上行支撑服务通胀29 1.2美国8月失业率上升至3.8%，巩固了美联储本月不会加息的预期30 1.3欧元区8月经济景气指数下跌，连续四个月下滑31 图表目录 图1.本周全球股市普遍上涨7 图2.整体而言，本周高市盈率、成长风格占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率(%)和成交额有所上升8 图6.本周行业轮动9 图7.本周北向资金持续流出(亿元)10 图8.历史上北向资金大幅流出后，紧接着会发生大幅流回10 图9.历次北向资金单月流出后回流情况复盘10 图10.TMT与高股息板块存在明显的跷跷板效应11 图11.经济预期已经在筑底回升，边际转好是大概率事件，建信高金增长因子已经触底回升11 图12.宏观经济节奏决定消费板块整体走势，只要经济能复苏，消费就不会输12 图13.本周DR007环比回落(%)12 图14.一年期国债收益率较上周下降(%)12 图15.近期信用利差回落，信用利差的走势领先于沪深300/中证1000的相对走势一个月左右13 图16.历次政策底后市场会在博弈中再度探底实现“最后一跌”（图为上证指数走势）.14 图17.本周美元指数呈现先降后升的走势，人民币汇率呈现高位震荡14 图18.主要大宗商品近期涨跌幅一览15 图19.主要大宗商品近一月涨跌幅15 图20.主要大宗商品近一周涨跌幅15 图21.近期地产相关政策汇总整理16 图22.近期各地及相关部门有关房地产的政策梳理17 图23.8月TOP100房企销售操盘金额同比下降18 图24.30城商品房成交面积七日移动平均值环比上升(万平方米)19 图25.商品房销售数据支撑房地产行情持续性19 图26.地产基本面传导：销售先行，销售→投资→开工联动20 图27.每一轮行情开启后房地产销售率先见底，行情结束后销售率先见顶20 图28.2008-2009年地产行情超额收益及重要政策(%)21 图29.2011-2013年地产行情超额收益及重要政策(%)22 图30.2014-2015年地产行情超额收益及重要政策(%)22 图31.2018-2019年地产行情超额收益及重要政策(%)23 图32.PMI环比上升1个百分点，剔除季节性后环比基本持平25 图33.PMI原材料购进价格分项和PPI同比有较高相关性25 图34.8月财新PMI51%重回荣枯线以上25 图35.8月BCI指数环比下降25 图36.8月不同规模企业的PMI全面回升26 图37.8月服务业PMI回落，建筑业PMI回升26 图38.工业企业利润持续同比下降（%）26 图39.工业企业产成品存货和存货同比下降（%）26 图40.8月TOP100房企销售操盘金额同比下降26 图41.30城商品房成交面积七日移动平均值环比上升(万平方米)27 图42.8月汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率27 图43.8月石油沥青装置和高炉开工率27 图44.本周重要政策汇总梳理28 图45.美国PCE分项同比30 图46.美国PCE分项环比30 图47.美国劳动力市场降温31 图48.美国制造业分项31 图49.欧元区8月经济景气指数下行31 图50.欧元区8月工业信心指数下行31 表1：本周热点概念9 本周A股全面回暖，上证指数上涨2.26%，上证指数重回3100点上方，“3000点保卫战”得到初步胜利。交易量上，本周全A日均成交量小幅上升，周度日均成交量为9455亿，近一段时间缩量交易的问题得到一定缓解。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元高位震荡，于7.3附近运行，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现 持续流出，本周北向资金累计净流出156.9亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，不过只是时间问题。展望9月，我们认为：政策底已经清晰，市场底还需要时间确认，反转行情需要明确市场核心矛盾改善，同时市场最终底部往往对于利空因素极度钝化，显然这需要8月经济数据、房地产基本面以及汇率层面进行后续验证。目前来看，8月官方和财新PMI两大指标均释放偏向积极信号，官方PMI连续三个月回升，财新PMI更是再度回升至枯荣线以上，等待市场从最后一跌-反转的过程中要有信心和耐心。具体而言： 1、这周政策层面动作很多，认房认贷调整，存量房贷利率下降，相应专项附加扣除增加了额度，首付比例允许调降。但事实上，市场最近一段时间对于这些利多因素的定价是钝化的，本质上是因为交易情绪依然处于政策底-市场底过程中二次探底形成的“最后一跌”认知中。在这个过程中，市场逐渐会形成“如果经济继续弱，资本市场不振，那么政策一定要出到经济预期稳住甚至向好”的预期。这种预期使得场内资金不愿离场，过程中定价的反转和交易热情的点燃是需要增量资金来推动的。最近北向资金在持续流出，短期能不能转为大幅流入恐怕还很难确定，而市场始终呼盼的国内“中长期资金”群体很有可能需要承担这样的重任。 2、对于A股基本面盈利节奏，2023H1全A/全A两非净利润累计同比增速分别为-2.88%/- 8.74%，环比2023Q1的2.34%/-5.49%出现明显下探。我们认为Q2全A利润增速大概率是年内盈利最低点，随着Q3PPI拐点的出现，且当前库存处于相对低位（H1全A两非存货同比下滑至-3.95%，为2010年来的最低水平），下半年A股盈利企稳回升值得期待。如果Q2A股增速底部探明之后，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。2023H1ROE水平则分别进一步下探至8.47%/7.27%。从目前的评估来看，资产周转率叠加全A股两非销售净利率重新进入下滑，我们预计ROE底部位置可能推迟至Q4出现。 在目前政策出台过程中，最被二级市场关注的是房地产政策。根据克尔瑞的统计，8月TOP100房企销售操盘金额3430.1亿，同比下降33.9%，连续两个月下降，单月业绩规模再创今年新低。随着各地出台相关房地产解绑政策，以房地产等为代表的顺周期板块的投资机会引发市场的高度关注。我们认为当前地产超额行情的决定性要素是销售数据能否出现持续改善，疤痕效应的存在使得政策只能改变短期节奏，对于房地产销售数据后续的改善需要持续跟踪。在顺周期领域中，我们反复强调依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性持续性。值得重视的是逻辑和数据依据是：一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经持续回升。 1、深入复盘过去四轮房地产超额行情，政策松则涨且有超额，政策紧则超额实现较为困难。历史上看地产板块超额收益的持续性与商品房销售数据的回升幅度是高度相关的。一般而言，在经历第一波政策预期上涨后，后续超额收益最明显的阶段在于行业基本面拐点时期。 2、深入复盘过去四轮房地产超额行情，地产行情遵循“政策拐点-市场拐点-行业基本面拐点”的演绎路径，其中政策拐点领先于市场行情启动，行情启动领先于地产行业基本面数据拐点（基本面评估以新开工、投资、销售、盈利等，以销售数据评估，领先2-3个月左 右），而行情结束同样早于行业基本面（以销售数据评估，领先3-4个月）数据见顶。 同时，在国内一系列宏观政策刺激下，下游信心有所恢复开始补库，库存水平经历前期去库后整体偏低，供需平衡表趋于紧平衡，尤其是8月31日公布针对房地产市场的重磅利好 以及“金九银十”乐观预期影响，推动橡胶、纯碱以及焦煤等商品期货价格的上涨。近期南华工业品指数自今年6月以来涨幅达到21.92%。就具体品种而言，近一月CZCE甲醇 （14.52%）、DCE焦煤（1
