七维视角：全面审视短期债市调整

固定收益点评报告 证券研究报告2023年09月08日 七维视角：全面审视短期债市调整 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn崔正阳S080052307000118810138242cuizhengyang@xbmail.com.cn 8月以来，债券市场整体呈现V型走势，中旬降息引致10年期国债利率下破2.6%支撑点位走低，后在稳增长政策驱动下出现短期回调。截至9月6日，10年期国债和国开债分别收报2.64%和2.77%，较8月21日低点分别上行9.72bp和11.44bp。本文主要针对当前影响利率走势的主要因素进行分析点评： 1、房地产政策是驱动利率上行的核心因素，但政策效果仍待验证。近期，房地产首付比、“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策先后落地，对房地产市场信心起到较强提振作用。但我们认为，当前房地产市场较之往昔已发生显著变化，房地产宽松政策虽力度不弱，实际效果几何仍待验证，对债市的影响也更偏短期，并未改变债市趋势。 相关研究 详解社融：捕捉预期博弈的信号效应—鉴往知来系列之三2023-09-07九大国家中心城市145个城投主体全面梳理—区域经济地理系列之一2023-09-06市场篇：湖北城投债市场核心关注因素与主体分析—城投多空论系列之八2023-09-05抢筹行情后，还有哪些挖掘机会？—9月信用策略与择券推荐2023-09-05政策组合拳落地，债市小幅走弱—每周债市复盘2023-09-03 2、货币政策宽松基调未变，一方面MLF利率下行，持续发挥对国债利率的牵引作用，另一方面后续降准、降息等宽货币操作仍有空间，政策面对债市仍较为友好。 3、近期商业银行普遍下调存款利率，带动广谱利率下行，在比价效应影响下制约国债利率持续上行。 4、股债跷跷板影响有限。印花税政策调整对短期市场情绪起到一定提振作用，但并未改变A股市场近期表现偏弱的客观现实，通过股债联动对债市所构成的不利影响已基本消散。 5、银行理财净值表现稳定，截至9月6日，银行理财破净率仅约2.33%，发生理财赎回潮进而导致利率负反馈走高的可能性较低。 6、宏观基本面仍处待修复状态，并不足以支撑债券利率反转走高。 7、国债利率已处历史极低分位点下方，利率反弹所引致机构踩踏卖出的长尾风险需要提防。 债市策略：适度防守，静观其变： 综上，我们倾向于认为近期债市调整更偏情绪面的短期影响，尚未对债券利率走势产生根本性影响，债券利率负斜率走势的基本面仍未改变。 当前债券利率的核心博弈点集中于政策面。我们不建议过度进攻，但也认为无需太过担心，短期内2.65%-2.70%的利率上限仍较为牢固。此时可适当进行波段操作，在利率达到上述高位区间时予以适当配置，攫取短期波动收益。 风险提示：后续政策节奏尚未可知，或因重磅政策落地而对债券利率走势产生不利影响。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、债券市场短期面临回调压力............................................................................................3二、短期债市多空论..............................................................................................................42.1房地产政策持续宽松构成利率上行的主要原因............................................................42.2货币政策宽松基调未变................................................................................................62.3广谱利率下行并不支持国债利率走高..........................................................................72.4股债跷跷板效应影响偏向短期.....................................................................................82.5银行理财净值表现稳定................................................................................................82.6宏观基本面仍处待修复状态.........................................................................................92.7提防利率进一步上行所引致的机构踩踏反馈................................................................9三、债市策略：适度防守，静观其变...................................................................................10四、风险提示.......................................................................................................................10 图表目录 图1：8月以来国债利率走势...................................................................................................3图2：8月以来国开债利率走势...............................................................................................3图3：MLF利率与10年期国债到期收益率走势......................................................................7图4：上证综指指数走势..........................................................................................................8图5：银行理财破净率.............................................................................................................8 表1：中短期票据信用利差走势（bp）...................................................................................3表2：城投债信用利差走势（bp）...........................................................................................4表3：中央有关部门近期主要房地产政策................................................................................4表4：今年以来百城房贷利率变化情况....................................................................................5表5：“认房不认贷”政策落地后一线城市商品房成交情况........................................................6表6：工商银行存款利率..........................................................................................................7表7：今年以来宏观经济基本面指标.......................................................................................9 一、债券市场短期面临回调压力 8月以来，债券市场整体呈现V型走势。8月15日，央行超预期调降MLF15bp，引致长端利率快速下行，日内10年期国债利率下行4.53bp，成功突破2.6%支撑点位，10年期国开债利率下行3.89bp，行至2.7%整数点位下方。8月21日，本月LPR报价出炉，1年期LPR下调10bp，5年期LPR超预期暂未调整，日内长端利率虽保持下行，但后续即开启反弹周期。截至9月6日，10年期国债和国开债分别收报2.64%和2.77%，较8月21日低点分别上行9.72bp和11.44bp。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 信用债市场同样出现短期调整，除5年期中短期票据及城投债信用利差持续走低外，1年期、3年期各评级中短期票据及城投债信用利差均自8月28日后出现回调，回调幅度较大者如3年期AA+中短期票据，截至9月6日其信用利差已基本回到7月末水平，8月下行幅度已尽数抹平。 二、短期债市多空论 2.1房地产政策持续宽松构成利率上行的主要原因 中央定调，地方跟随，房地产宽松政策密集落地。7月末，住建部部长在企业座谈会上提出，要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，为房地产政策宽松指明方向。8月中下旬，住建部、央行等有关部门密集发布房地产政策优化通知，中央定调首付比、存量房贷利率、“认房不认贷”等调整方向。地方迅速响应，以北上广深四大一线城市先后落地“认房不认贷”为代表，房地产政策迎来新一轮大幅宽松。 系，而在此体系下各地政策如何实施则由地方统筹安排。本次中央虽明确定调，但后续地方跟进节奏及力度仍存变数。 首付比调整，首套和二套均获得10%调整空间。在本次调整前，按地方是否实施限购划分，实施限购的城市首套及二套的首付比最低分别为30%、40%，不实施限购的城市首套首付比可在25%基础上下浮5个百分点，二套首付比最低为30%。本次调整不再区分是否实施限购，将首套及二套的首付比下限统一调整为20%、30%，理论上为各地创造10%的首付比调整空间。首付比调整更多反映当期支出和未来支出的权衡，在房价既定的前提下，伴随首付比调降，一方面会直接减少购房首付支出，另一方面则推高房贷规模，导致未来各月还贷压力加重。在宏观经济尚未出现显著修复的当前时期，居民是否愿意背负更重的未来偿债压力而选择贷款买房，将是影响政策效果的重要因素。 二套房贷利率下调，利好改善性需求。在二套房贷利率加点方式调整前，8月百城首套及二套主流房贷利率平均为3.90%及4.81%，其中二套房已接近政策下限（5年期LPR+60bp，即4.80%）。本次调整为二套房贷利率创造40bp下调空间，有望有效降低二套房购房成本，对居民改善性需求起到一定提振作用。 存量房贷利率调整，政策力度未超市场预期。9月7日，工行、农行等国有行率先发布存量房贷利率调整公告，结合央行政策通知及银行实操事项可以明确，一是本次调整对象仅限存量首套房贷，二套房贷暂未纳入调整范畴；二是调整幅度以原贷款发