2023半年报总结：环保新周期，把握行业新机遇

2023年上半年行业整体走强，盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2023年H1整体营业收入1631.9亿元，增速为6.4%；归母净利润142.0亿元，增速为12.2%。其中，水处理实现增速287.2%、节能实现增速117.7%、大气治理实现增速13.8%，盈利能力上升较快。且Q2业绩持续发力，归母净利润环比增长24.6%，同比增长12.9%。行业整体盈利质量提升，未来随着行业复苏与政策不断出台，环保细分领域有望迎来新机遇，加速释放增长动力。 行业整体毛利率下滑、净利率提升，费用管控得当。2023年H1环保板块整体毛利率24.8%，较上年同期下降0.7pct；整体净利率为9.4%，较上年同期上升0.4pct，或与期间费用率下降(yoy-0.5pct)、投资收益率上升(yoy+0.5pct)、营业外收入增加(yoy+13.1%)有关。2023年H1环保行业销售费率2.3%(yoy+0.1pct)、管理费率6.0%(yoy-0.1pct)、财务费率3.7%(yoy-0.4pct)、研发费率2.4%(yoy-0.1pct)，费用管控得当。 行业经营性现金流有所下降，投资性现金流支出减少。2023年H1环保行业经营性现金流净额为58.1亿元(yoy-15.3%)，或系上半年行业恢复期收款滞后、采购增加等所致。其中水务运营板块48.1亿元(yoy+9.5%)，继续保持充沛的经营性现金流，固废治理板块33.3亿元(yoy-19.9%)，现金流略有下降。筹资性现金流75.6亿元(yoy-62.9%)，投资性现金流净额为-238.4亿元(yoy+7.5%)。投资性现金流支出减少或与传统环保类基础项目投资减少有关，有利于公司专注现金流回款并提升盈利能力，未来新兴细分领域投资支出可期。 子板块业绩分化。节能、大气治理、水处理表现优异，监测欠佳。营收角度看，节能/水务运营/大气治理/固废治理/水处理/监测增速表现依次为yoy+51.6%/+2.9%/+2.8%/+2.0%/-1.4%/-3.5%；归母净利润方面，水处理/节能/大气治理/水务运营/固废治理/监测增速表现依次为yoy+287.2%/+117.7%/+13.8%/+5.7%/+2.4%/-65.3%。节能、大气治理受益于“双碳”政策推动；水处理板块受政府回款增加实现净利润增长； 水务运营受益于产能提升实现稳定增长；监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。 行业迎拐点，把握水处理与资源化技术新机遇。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保行业复苏，看好减污降碳目标下成长性强的资源回收板块与低估值、高股息的公用事业平台。推荐关注： 1、切入危废资源化，业绩迎拐点的惠城环保；在手项目丰富，危废资源化技术强壁垒高的高能环境。2、低估值、高股息的洪城环境。 风险提示：环保政策及检查力度不及预期、行业需求不及预期。 重点标的 股票代码 一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升 截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2023年半年报，我们选取99家环保公司作为我们的样本进行研究，作为国盛环保组合，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。 图表1：环保行业99家样本企业 2023年H1行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2023年H1整体营业收入1631.9亿元，增速为6.4%。归母净利润142.0亿元，增速为12.2%，其中，水处理实现增速287.2%、节能实现增速117.7%、大气治理实现增速13.8%，盈利能力上升较快。随着“十四五”规划的逐步推进以及国家对环保的重视，越来越多的环保细分领域逐步释放，行业逐步复苏。 图表2：环保行业2018H1-2023H1营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：环保行业2018H1-2023H1归母净利润（亿元）及增速（%） 2023Q2营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业归母净利润环比增速为253.7%，2023Q2归母净利润保持增长，环比增长24.6%，同比增长12.9%。2023Q2环保行业营业收入869.3亿元，环比增长14.0%，同比增长7.1%。从环比、同比数据可见行业上下游需求不断释放，保持增长的持续动力。 图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 子板块差异明显，节能、大气治理、水处理发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+51.6%）、水务运营（yoy+2.9%）、大气治理（yoy+2.8%）、固废治理（yoy+2.0%）、水处理（yoy-1.4%）、监测（yoy-3.5%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+287.2%）、节能（yoy+117.7%）、大气治理（yoy+13.8%）、水务运营(yoy+5.7%)、固废治理（yoy+2.4%）、监测（yoy-65.3%）。在碳中和、碳达峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。 图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（%） 图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（%） 2023年H1行业整体毛利率有所下滑，净利率有所上升。2023年H1环保板块整体毛利率24.8%，较上年同期下降0.7pct；整体净利率为9.4%，较上年同期上升0.4pct。 或与期间费用率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升（yoy+0.5pct）、营业外收入增加（yoy+13.1%）有关。分子板块来看，除监测检测净利率1.8%（-5.4pct），降幅较大外，其他板块净利率均有增长。水处理净利率7.7%（+5.7pct），增幅较大；水务运营净利率17.5%（+0.1pct），固废治理净利率9.3%（+0.2pct），大气治理6.3%（+0.4pct），节能环保净利率2.4%（+0.8pct）。 图表7：环保历年毛利率及净利率（%） 图表8：各细分子行业净利率情况（%） 2023年H1环保行业期间费率略降。2023年H1环保行业整体期间费率为14.4%，较上年同期减少0.5pct。其中销售费率2.3%（yoy+0.1pct）、管理费率6.0%（yoy-0.1pct），财务费率3.7%（yoy-0.4pct），研发费率2.4%（yoy-0.1pct），费用管控得当。 图表9：历年费用率（%） 图表10：2020H1-2023H1子板块费用（亿元） 行业经营性现金流有所下降，投资性现金流支出减少。2023年H1环保行业经营性现金流净额为58.1亿元(yoy-15.3%)，或系上半年行业恢复期收款滞后、采购增加等所致。 其中水务运营板块48.1亿元(yoy+9.5%)，继续保持充沛的经营性现金流，固废治理板块33.3亿元(yoy-19.9%)，现金流略有下降。筹资性现金流75.6亿元(yoy-62.9%)，投资性现金流净额为-238.4亿元(yoy+7.5%)。投资性现金流支出减少或与传统环保类基础项目投资减少有关，有利于公司专注现金流回款并提升盈利能力，未来新兴细分领域投资支出可期。 图表11：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表12：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 图表13：细分子行业投资性现金流净额（亿元） 图表14：细分子行业筹资性现金流净额（亿元） 资产负债率略有下降，负债结构进一步优化。2023年H1环保行业整体资产负债率为58.0%，较上年同期下降0.6pct。分板块来看，水处理实现57.9%，同比下降2.1pct。 大气治理实现62.6%，同比下降1.7%。固废治理实现55.2%，同比下降0.8pct。水务运营实现60.8%，同比增长0.7pct。监测检测实现41.9%，同比增长0.7pct。行业总体负债率趋于稳定，负债结构实现优化。 图表15：2018H1-2023H1行业资产负债率（%） 图表16：2020H1-2023H1年细分子行业资产负债率（%） 2023H1应收账款周转率整体呈下降趋势，节能板块周转情况好转。2023年H1环保行业应收账款周转率为1.27次，较上年同期下降6.3%，或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，地方财政支付力下降应收账款增高。分行业看，节能实现3.48次，同比提升83.5%；固废治理实现1.41次，同比下降6.8%；水务运营实现1.24次，同比下降27.3%；大气治理实现1.06次，同比下降14.0%；监测检测实现0.94次，同比下降6.3%；水处理实现0.66次，同比下降7.8%。 图表17：环保行业历年应收账款周转率（次） 图表18：细分子行业应收账款周转率（次） 二、子行业分析 2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气 固废板块景气度持续。2023年H1固废板块收入702.2亿元，同比提升2.0%。归母净利润实现59.4亿元，同比提升2.4%。其中垃圾焚烧、危废资源化表现较好；卓锦股份因主要业务毛利水平承压、资产减值及新项目前期投入高对归母净利润影响较大。 具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，长青集团受益于生物质热电联产项目投产、燃煤成本下降，生物质燃料价格下降，营收、利润增速分别实现20.7%、1575.7%。（2）危废资源化板块中，惠城环保受益于石油焦制氢灰渣综合利用项目开工运行，营收、利润增速分别实现251.1%、1921.4%。（3）环卫板块中，得益于业务快速增长，侨银环保实现归母净利润2.0亿元，同比上升27.9%。 图表19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表20：固废板块2023H1年营收与净利润增速（%） 净利率同比提升，经营性现金流、资产负债率同比下降。2023年H1固废板块毛利率为23.31%，保持稳定；净利率9.3%，同比上升0.2pct；板块资产负债率为55.15%，同比下降0.78pct。经营性现金流减少8.3亿元至33.3亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。 图表21：固废板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表22：固废处理板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%） 2.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升 2023年H1收入、净利润稳定增长。2023年H1水务板块表现良好，整体营业收入341.8亿元，同比提升2.9%。归母净利润实现54.4亿元，同比提升5.7%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。 具体公司看，得益于各业务板块间资源共享及较完整的生态环境服务产业链，中山公用营收、归母净利润同比分别增长76.9%、7.0%。武汉控股抢抓武汉市的发展机遇和政策机遇，进一步巩固开拓全国市场，提升盈利能力，归母净利润同比提升257.5%。 图表23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表24：水务板块2023年H1营收与净利润增速（%） 2023年H1水务板块毛利率有所下降，资产负债率及经营性现金流有所增长。2023年H1水务板块毛利率为较2022年H1下降0.3pct至33.9%，或与人工/物料成本上升有关；资产负债率上升0.66pct至60.83%；经营性现金流总额48.1亿元，较2022年H1年上升4.2亿元，或系政府回款较多所致。 图表25：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表26：水务板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%） 2.3监测：营收小幅减少，盈利下滑 行业2023H1营收有所减少，净利润下滑较大。2023年H1监测板块实现营收45.1亿元，同比下