中药转债梳理

固定收益类●证券研究报告 中药转债梳理 专题报告 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 中药具有悠久的历史，为我国所独有、国际上没有明显的对标行业。中药产业作为我国医药产业的重要组成部分，近年来随着支持政策不断出台，中药行业的重要性和发展速度不断提升，已经成为我国重要的战略性产业，发展前景广阔。 目前市场对于中药公司普遍采用PE估值法。从估值上看，2014年至今中药板块估值多数时间低于医药生物行业整体以及化药，在医药行业整体下行阶段中药体现出较强的估值韧性。2015年之前中药质量差异较大，随着相关政策逐步完善、行业不断出清，中药行业估值逐步得到修复。截至2023年8月23日，医药生物、化学制药、中药估值分别为23.24x、26.26x、24.31x，分别处于2014年以来0.80%、3.20%、23.10%分位数。尽管中药板块在2023年估值有所提升，但仍处于历史较低位置，具有较大弹性。与大消费类板块其他行业相比，中药的估值依旧有较大提升空间。 相关报告 8月进出口数据点评2023.9.7 汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-博俊转债（123222.SZ）申购分析2023.9.7资产配置周报（2023-9-3）-成长跑赢价值或难持续2023.9.36月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.27月 全 社 会 债 务 数 据 综 述-金 融 让 利 实 体2023.9.2 中药的配方和品牌价值尚未充分体现。根据《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》，国家对中药品种实行分级保护。一级保护给予十年市场独占，二级保护给予五年市场独占，一级、二级保护同时给予中药品种保护专用标识。三级保护仅给予五年中药品种保护专用标识。此外对于中药，品种保护和专利保护两种保护方式共同适用，有助于中药走向世界、通过专利保护与其他国家和地区知识产权制度接轨。上市中药企业中片仔癀、云南白药核心产品配方为国家绝密级，广誉远核心产品配方为国家级保密，其品牌和配方具有“类垄断+国家战略+高议价权+高价值”多重意义，更需要进行合理的估值方式。 配方和品牌价值属于无形资产，是公司资产的重要部分。尤其是中药配方是公司营收的基础，在集采背景下独家配方的价值进一步放大。从无形资产占总资产的比重来看，中药行业低于化学制药高于生物制品，从研发费用占营业收入比重来看中药行业研发费用占比整体呈上升趋势。除了传统成熟中药配方外，中药在研管线价值亦被低估。尤其是龙头药企在拥有高市占率的核心产品同时不断丰富在研管线，在CDE中药审批不断加速的背景下，中药无形资产价值有望进一步提升。 从原材料价格变动对中药企业利润的影响来看，对于前期原材料库存较高的中药企业，价格上涨带来利润增长；对于具有一定议价权、高壁垒、拥有独家配方的药企，通过产品端提价可以及时将成本压力传导转移。此外，对于拥有种植基地、自产原材料比例较高的药企，在抵消涨价影响的同时，可以通过原材料销售增厚利润。 中药材价格指数来在2014年至2015年处于下行阶段，随后2016年开始上行，2017年3月后再次下行至2019年2月，2019年3月至今，受天气因素、下游消费需求复苏、药材质量监管趋严、部分供应商囤货等因素影响，中药材价格持续上行。而中药上市公司归母净利润同比增长率在2020年之前与原材料价格走势相关性较低甚至呈负相关，主要原因包括：1、受行业发展其他因素影响较大，如医保从扩容转向控费、临床试验数据自查核查、中药注射剂使用受限等；2、药企自2019年起加大自建种植基地、加强种植商户合作、库存管理，此前原材料涨价负面影响相对较大。2019年以来随着顶层设计文件落地，配套文件陆续出台，叠加新冠疫情期间中药治疗大放异彩，中药行业整体政策和经营环境稳定，企业供应链库存管理逐渐成熟，原材料价格上涨与净利增长水平呈明显正相关性。 存续中药转债发行时间分布较广（2017年至2022年），经历了转债市场规则和风格变化，发行规模从不足2亿元到超过22亿元，存续期间触发强赎、连续下修、不赎回至到期等条件。复盘公告日相对前五日、三日、一日转换价值的涨跌幅以及公告日后一日、三日、五日相对公告日涨跌幅不难发现，下修博弈的胜率和收益明显更高，但仍有损失风险。另一方面，中药转债控股股东通常较早减持，股东持有比例过低导致转债价格波动幅度进一步放大，同时后续的博弈存在一定不确定性。 整体来看，特一转债因到期前均不再赎回而当前转债价格仍处于高位，仅能通过转股实现收益，因此风险相对较高。而从正股情况来看，当前各转债正股均处于估值的历史低位，其中吉林敖东年初以来跑赢大盘和行业，截至2023年8月23 日正股价距离强赎线尚有12%空间，转债价格处于124元高位，距离到期日已不足一年，后续公司促成强赎意愿预计较强。公司质地较好，收益风险较为平衡。寿22转债参考前次寿仙转债，有一定博弈空间，或有较高收益，但仍需警惕正股波动幅度较大带来风险。 风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松；2、行业下游需求恢复不及预期；3、正股波动风险，转债强赎风险；4、转债市场情绪大幅波动。 内容目录 1、寿22转债......................................................................................................................................112、奇正转债.......................................................................................................................................143、新天转债.......................................................................................................................................164、敖东转债.......................................................................................................................................195、特一转债.......................................................................................................................................21 四、风险提示....................................................................................................................................................24 图表目录 图1：中药行业产业链........................................................................................................................................5图2：截至2023年8月23日医药子板块市值占比（亿元，%）.......................................................................6图3：中药PE(TTM)长期低于医药、化药（剔除负值）.....................................................................................6图4：大消费板块各行业PE(TTM)情况..............................................................................................................7图5：无形资产占总资产比重..............................................................................................................................8图6：研发费用占营业成本比重..........................................................................................................................8图7：2014年-2023年中药板块复盘..................................................................................................................8图8：原材料价格、归母净利润及存货增速情况（%）.....................................................................................11图9：存货占流动资产比重及毛利率情况（%）...............................................................................................11图10：寿22转债价格、溢价率、转换价值（元，%）....................................................................................13图11：寿22转债对应正股价格情况（元）......................................................................................................13图12：寿仙转债价格、溢价率、转换价值（元，%）......................................................................................13图13：寿仙转债对应正股价格情况（元）........................................................................................................13图14：寿仙转债转股比例（%）......................................................................................................................13图15：寿22转债机构持仓情况........................................................................................................................13图16：灵芝、