四季度经济展望：中美分化、政策相背

核心观点： 中国与美国经济的分化趋势仍在延续，分化原因复杂多样，主要是疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。我们认为今年四季度最为明显的背离仍将在货币政策方面，主要是由于两国通胀承压方向不同。 对于美国，由于货币紧缩的程度还没有收回疫情期间放的“水”，叠加扩张的财政政策和紧缩的货币政策相互掣肘，其经济的韧性超出预期，不足以压制旺盛的需求，欧美经济可能正处在新一轮复苏之中，通胀可能重新反弹。因此我们认为四季度美联储可能仍需进一步紧缩，直至压制经济需求。 对于中国，稳增长政策已经从8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”，但在就业与收入预期较弱、储蓄倾向偏高的情况下，经济增长的内生动力不强，价格中枢下移的趋势可能也难以止住。我们认为四季度国内货币、财政政策发力仍然不可缺位：一则货币政策可能还有至少10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。 另外，短期看政策重点“托底”房地产，有助于缓解房企压力，纾解流动性风险，但这也预示经济发展难以快速摆脱“房地产成交-房企投融资-土地交易-地方财政”的传统循环。但我们认为除了短期托举地产的“治标”，推动高质量发展、稳住潜在经济增速需要进一步扫清“障碍”，以求“治本”。因此四季度还有三个方向可以期待，一是一揽子化债方案的推出，二是新型城镇化、央地财权事权改革在内的“更广泛的改革”，三是以制度型开放为重点的高水平对外开放。 风险提示：美国经济衰退；美联储货币超调；国际局势恶化；国内宏观经济政策不及预期；国内财政政策不及预期；信用事件集中爆发 1.欧美经济展望 1.1经济新一轮复苏 从宏观周期来看，欧美正呈现出新一轮复苏，经济韧性超出预期。在2020年疫情发生后，欧美货币政策过量宽松，财政政策过量刺激，经济在短时间内实现复苏。之后，欧美经济又先后经历了过热期和滞胀期。2022年上半年，美国经济技术性衰退，连续两个季度GDP环比负增长。2022年四季度，欧洲经济也出现负增长。但是这种经济负增长并没有转化成衰退趋势，直接跳过衰退阶段，欧美经济反而进入新一轮复苏周期。 图表1：欧美GDP同比增速 图表2：欧美GDP环比折年率 欧美消费增速正在见底回升。2023年美国人均可支配收入平均同比增速高达7.4%，在收入高增长带动下，消费增速也开始温和回升。7月份，美国零售和食品销售额同比2.5%，相较4月份-0.3%已经回升。欧元区零售销售指数同比降幅也在持续收窄。4月份欧元区零售销售指数同比-3.3%，是近两年最低点，7月份已经收窄至-1.4%。随着欧美消费者信指数回升，消费增速已经见底，之后可能持续回升，拉动经济复苏。 图表3：美国零售增速 图表4：欧元区零售增速 图表5：欧美消费者信心指数 欧美或将开启新一轮存货周期。2023年以来，美国制造业PMI新订单和原材料库存之比逐渐回升，其反应出的问题就是相较于订单增长，原材料库存较低。这是因为年初企业预期到经济衰退，因而开始主动去库。但是，美国经济数据依然强韧，衰退预期逐渐淡化，在库存已经处在低位的情况下，企业可能重新开始补库存。2023年6月，美国制造业存货量同比-0.13%，已经处于低位，预计开启新一轮存货周期后，可能开始回升。 图表6：美国制造业存货/出货、新订单/库存 图表7：中美欧日工业生产指数和PMI 图表8：美国库存领先指标 新一轮科技浪潮助力美国经济复苏。在半年度报告中，我们指出，美国经济维持强韧的原因之一是人工智能发展推动投资热潮。美国国内私人投资对GDP环比拉动率从2023年一季度的-2.22%回升至二季度的0.57%。除此之外，科技进步对生产效率的提升也推动美国经济进入新一轮复苏。从历史数据看，美国经济增速和企业每小时产量增速相一致，2023年二季度美国企业每小时产量同比增长1.4%，出现了明显回升。 图表9：美国企业每小时产量 图表10：美国企业每小时产量增速和美国经济增速 1.2通胀或见底回升 高基数蜜月期过后，通胀同比可能见底回升。近6个月，美国核心CPI环比均值0.35%，对应的通胀中枢为4.28%，仍高于美联储目标；欧元区核心CPI环比均值0.52%，对应的通胀中枢为6.38%。而且从基数来看，2022年前三季度，美国核心CPI环比均值为0.52%，四季度均值为0.33%，因此在高基数作用下，美国核心通胀呈现回落趋势，但进入四季度后，高基数的影响消除，通胀同比增速或将反弹。 图表11：美国核心CPI环比、同比（%） 图表12：欧元区核心CPI环比、同比（%） 核心CPI环比仍在高位。从指数修匀后的美国核心CPI环比来看，其环比增速仍在高位，通胀上行风险依然较高。而且从中美欧日汇率加权后的工业生产指数来看，四大经济体的工业生产指数增速都在上升，反映出全球需求正在回暖。中美欧日汇率加权的通胀增速也在回升，这表明全球通胀正在反弹。 图表13：指数修匀后欧美核心CPI环比 图表14：四国工业生产与CPI同比（%） 国际油价持续上升，增大欧美通胀压力。随着以沙特为代表的OPEC大幅减产，国际油价持续反弹。9月5日，IPE布油期货收盘价90.05美元/桶，自2022年11月后再度站上90美元/桶的关口。欧洲能源依赖于进口，石油价格上涨会导致其制造业成本提升，最终传导至居民消费，形成通胀压力，这也是2022年欧洲通胀飙升的主要原因之一。 当前，国际油价上涨趋势仍在继续，欧洲通胀或将出现反弹。 图表15：国际油价和美国汽油零售价 图表16：国际油价和欧元区通胀 美国石油需求正在回升，领先指标显示通胀或将反弹。8月份，美国原油产量引伸需求2017.35万桶/日，自1月份的1765.54万桶/日之后持续回升。一边是供给端OPEC减产，一边是需求端回暖，美国CPI能源同比已经见底回升。美国制造业PMI价格指数也在反弹，6月份41.8%，8月份回升至48.4%。原油需求上涨一方面也预示了美国经济新一轮复苏，另一方面也预示着通胀可能再度上升。 图表17：美国原油引申需求和CPI能源同比 图表18：美国制造业PMI物价和美国CPI同比 紧张的劳动力市场导致工资增速回升，工资-通胀螺旋上升链条依然存在。2023年7月，美国职位空缺数与登记失业人数之比为1.51，这意味着每一个失业者对应着1.51个职位空缺。虽然有所下降，但仍高于疫情前2019年平均值1.2。劳动力市场依然紧张。8月份，美国平均周薪同比3.98%，出现明显反弹，又一次逼近4%的工资增速。作为潜在通胀指标，工资增速回升预示着通胀可能回升。 图表19：美国劳动力市场依然紧张 图表20：美国工资增速反弹 1.3加息尚未到终点 欧美经济新一轮复苏，通胀或将再度反弹，这也就意味着货币政策需要进一步收紧。从欧美实际利率来看，在美联储和欧央行加息之后，实际利率见底回升。但是截止2023年7月，美国实际利率也仅仅是恢复到疫情前水平，而欧元区实际利率还未回到疫情前水平。从银行信贷来看，欧元区银行信贷的增速下降更加明显，欧央行货币紧缩效果比美联储更好一些，欧元区的终点利率可能会低于美国。 图表21：美国实际利率和信贷增速 图表22：欧元区实际利率和信贷增速 美联储终点利率可能提升至6%以上。9月1日，亚特兰大联储GDPNow模型预估美国三季度GDP环比折年率5.6%,对应的GDP同比为3.1%。根据我们的联储基金利率预测模型，假设三季度GDP同比3.1%，核心PCE同比4.0%，9月份对应的政策利率为5.68%，也就是美联储9月份继续加息25bp，联邦基金利率区间至5.50%-5.75%。往后看，美国经济如果仍维持韧性，GDP环比折年率在5.0%以上，那么四季度美联储可能仍需加息，终点利率会达到6%以上。 图表23：美国联邦基金利率预测 2.国内经济展望 2.1短周期：稳增长压力仍大,货币财政发力仍有空间 7月政治局会议指出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，今年二季度GDP环比增长明显放缓，面临波浪的低谷。考虑到完成经济增长目标的要求，中性情形下今年三、四季度GDP应该分别在4%和5.3%左右。实际上7月经济数据依然偏弱，8月份PMI仍在收缩区间。尽管8月份一系列积极政策出台、落地，但考虑到政策落地指示到经济数据回升的时滞，可以预见三季度GDP相较于二季度大概率不会明显回暖，我们预计三季度GDP当季同比可能落在3.4%~4%的区间。从这个角度看今年四季度是完成经济增长目标的关键时期。 我们在8月28日的报告《全年如何实现GDP目标？》中探讨了接下来一段时间，私人部门和政府部门分别如何发挥扩内需的作用。私人部门发力意味着居民消费潜力充分释放、地产销售面积回稳。政府部门发力意味着更加积极的财政支出和收紧的财政收入，以及基建投资、土地交易的韧性支撑。 图表24：不同情境GDP同比分项与经济指标测算 8月以来货币政策、地产政策相继发力，这有助于释放一部分私人部门的消费、投资的潜力。对于居民消费，8月中旬MLF利率下调，9月初国有五大行等新一轮存款利率下调，包括存量房贷利率下调，或许有利于一定程度激发居民消费潜力。但也要看到，居民消费受多方面影响，尽管利率下调可能一定程度削弱储蓄倾向，但在就业与收入预期偏弱的背景下，消费倾向迎来显著回升还需要时间。因此我们重新小幅上调2023年6月份《下半年国内经济展望》中对居民消费的预测，全年社会消费品零售总额同比增速或在6.8%左右。 图表25：居民收入与消费增速（%） 图表26：储蓄倾向偏高，消费/投资占比回升不强（%） 对于居民投资，重点在房地产成交。8月以来一系列地产放松政策也接续推出，全国同步降低存量首套房贷利率、调降二套房贷利率下限、北上广深等多个城市全线“认房不认贷”。这短期内对于活跃地产交易市场、释放积压需求有较大作用。从历史上看，2008年10月、2014-2015年都有过全国层面的调降房贷利率和首、二套首付比例，且都较快止住甚至扭转了地产成交增速下行的趋势。但我们认为今年再次推出的利率、首付比“双降”，其效果仍然要放在长周期下考虑。 图表27：地产刺激政策与商品房销售、房地产投资增速（%） 7月政治局会议指出“房地产供求关系发生重大变化”，实际上指明我国房地产市场已经进入新一轮调整周期。人口见顶、城镇化率放缓将制约我国房地产行业持续上升。我国总人口2021年已经达到14.13亿的顶点，2022年人口拐点初现，同年我国商品房销售面积约13.6亿平方米，比2021年下降24.3%。今年前7月，商品房销售面积累计同比下降6.5%。8月份，30大中城市商品房销售面积同比下降22.8%，仍然未明显回暖。 图表28：总人口、OECD预测人口和地产成交 图表29：城镇化率和联合国预测城镇化率（%） 房地产政策组合拳集中在8月末、9月初出台，接下来的“金九银十”乃至整个四季度，商品房成交可能迎来短期反弹。我们在《降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下限快评》中测算这两项刺激政策的效力大约等同于降息30BP，但即使加上6月份5年期LPR下调的10BP，在房价下行压力之下，年内利率下降40BP（0.4%）的幅度可能还不足以支撑房地产市场止跌回升。从以上分析出发，我们重新上调《下半年国内经济展望》对今年年末全国商品房成交面积同比的预测，或能回到-4%以内。而地产销售反弹的持续性有待观察，房企去库存-销售回款-地产投资回升的链条重塑可能更加难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资可能需要更长时间，我们小幅下调年内地产投资增速预测至-5%左右。 图表30：商品房销售面积同比和预测（%） 图表31：房地产投资同比和预测（%） 尽管近期诸多刺激政策一定程度清扫了私人部门潜力释放的阻碍，但政策效果滞后、就业预期偏弱、收入增速放缓等因素影响下，私人消费和投资还有较大的不确定性，因此我们仍然认为短期内由政府部门发挥积极作用不可忽视