莫尼塔A股策略四季度展望：经济弱势反弹已近尾声,改革预期支撑政策主题

莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 经济弱势反弹已近尾声 改革预期支撑政策主题 2013年9月27日星期五 四季度策略 核心提示 首席策略分析师 祁益峰 C FA 021-3852 1007 yfqi@cebm.com.cn 李文杰 021-3852 1065 wjli@cebm.com.cn 赵大震 021-3852 1073 dzzhao@cebm.com.cn 无论是我们持续的微观草根调研，还是高频的经济数据都显示经济旺季不旺，当前经济弱势反弹已近尾声。相对比较积极的是，尽管本轮A股反弹主线与基本面关系不大，主要受改革预期驱动，基本面重回弱势并不能打破释放改革红利的逻辑，改革预期有助于政策主题行情的延续。我国的改革历程可以用“拓财源、卸包袱、放权限”这三条线索来概括，建议投资者选择兼具“低估值+热点辐射”板块参与主题行情，每年10月低估值板块往往会跑赢高估值，选择低估值板块参与主题行情具有更高的安全边际。 报告摘要  微观信号确认经济旺季不旺：无论是我们持续的微观草根调研，还是高频的经济数据都显示经济旺季不旺，例如工业品 价格旺季停涨；集装箱运价指数开始走软，电厂煤炭库存开始增加。7、8月份的经济复苏应当更多源自补库存，当前经济弱势反弹已近尾声。  经济短暂稳定为改革行情提供窗口：相对比较积极的是，尽管本轮A股反弹的起点是经济企稳，但行情的主线与基本面并没有太多的关联，主要受到上海自贸区、土地改革等改革主题驱动，基本面重回弱势并不能打破释放改革红利的逻辑，改革预期有助于政策主题行情的延续。  海外新兴市场短期警报解除，但难以对A股形成正面催化：美联储决定暂不削减QE，低利率环境得到延续，短期新兴市场大跌的风险显著下降。短期对A股消除了一个潜在风险点。但中期看，新兴市场国家汇率大方向依然疲软，我国的资金流入也很难出现系统性的改善，资金面大体仍是“有改善空间、无持续趋势”，难以形成趋势上涨。  选择兼具“低估值+热点辐射”板块参与主题行情：在经济弱势下，反弹的核心动力来自于对三中全会的改革预期。过去三十多年来的改革历程可以用“拓财源、卸包袱、放权限”这三条线索来概括，展望即将召开的十八届三中全会，“拓财源”对应着泛金融改革；“卸包袱”对应着是国企二轮改革与养老体制改革；“放权限”则主要体现在在自贸区和土地改革方面。从2005年以来，每年10月低估值板块往往会跑赢高估值，三季报及全年业绩预告期间高估值 板块面临业绩证伪风险，选择低估值板块参与主题行情具有相对更高的安全边际。 莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013年9月27日 第一部分 微观信号确认经济旺季不旺 经济短暂稳定为改革行情提供时间窗口 莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013年9月27日 微观信号旺季不旺，确认7、8月份复苏源自补库存 几乎从7、8月份本轮经济回暖伊始，市场对于复苏的驱动力究竟来自于补库存还是需求，就一直充满着争议。两种观点都缺乏压倒性的证据， 主张动力来自于补库存的观点需要面对仍在下降的PMI库存分项，而主张来自需求回暖派则缺乏微观调研支持。 由于我们持续高频地进行着草根调研，让我们更加笃信来自终端的反馈，微观层面一直没有出现需求的明显增强，也没有出现市场热盼的旺季。因此，我们相信没有终端需求支持的经济回暖，只能是补库存带来的短暂反弹。近期9月汇丰PMI初值中库存指数上升到50以上，而钢材的社会库存开始抬头，补库存的信号逐步显现出来。随着补库存进程的逐步完成，经济的阶段性改善也逐步临近尾声。 今年的淡季反而很精彩，加上有了年初经济复苏预期不断落空的经验，市场对经济强劲复苏的预期并不高，随着多个微观信号表现出中性偏弱的特征，经济旺季不旺的态势基本得到确认。 图表1：过去三年里工业品价格走势 7、8月份淡季不淡，工业品价格稳中有涨，9月份接近旺季价格反而回落 数据来源： Wind，莫尼塔公司 图表 2：季调后莫尼塔企业调研预期总指数（三个月中心平均） 莫尼塔企业调研预期指数仍在负值区域 数据来源： Wind，莫尼塔公司 8085909510010501月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月201120122013-0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 07080910111213 莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2013年9月27日 工业品价格旺季停涨，显示基本面短期缺乏上行动力 特别是进入9月以后，多个高频指标都有转弱迹象，与好转的宏观数据（其实都是8月的统计结果）之间出现越来越多的不一致： 第一， 工业品价格涨幅开始放缓，显示经济基本面弱势。我们以十多类工业品价格合成了工业品价格指数，过去几年里一直很好地表征了经济基本面的变化，也与A股市场走势基本一致。今年6月末工业品价格见底，随后出现了持续近两个月的反弹，这段时间恰恰是PMI回升、发电量超预期以及宏观统计指标明显反弹的阶段。 然而，最近一个月的时间里工业品价格大体上一直横盘甚至有轻微下滑，价格环比涨幅已经开始回落。而大类工业品价格的扩散指数从9月起一直处于负值区域，工业品价格下跌的品种多于上涨的。工业品价格出现了旺季停涨的情况。 图表3：工业品现货价格上涨趋势开始停滞 本轮工业品价格上涨始于6月末，到8月中旬价格开始走平 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表4：9月初工业品价格扩散指数再次进入负值区域（两周平均） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 1351371391411431451471491511531552,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,80001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/01沪深300指数（左轴）工业品现货价格指数（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%01/0402/1503/2905/1006/2108/0209/13工业品现货价格变化扩散指数 莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2013年9月27日 集装箱货运价格与电厂煤炭库存信号同样偏弱 第二， 运价指标上涨趋势告一段落。8月出口增速从5.1%升至7.2%，提高了市场对美欧经济好转拉动中国的预期。但近期上海、天津航交所的集装箱运价指数开始走软。由于国内出口数据受虚假贸易和热钱流动干扰较大，我们以韩、台、越南等国家出口增速作为外需的近似替代，从集装箱运价转为震荡的走势看，由美欧经济复苏带来的出口拉动也并非一帆风顺，最新公布的Markit美国制造业PMI低于预期，而欧洲制造业PMI也有所回落，四季度海外复苏能否拉动国内经济具有一定不确定性； 第三， 近期电厂煤炭库存开始增加。前期发电量与社会用电量增速较高，尤其8月上旬增速大幅回升是资本市场对经济数据形成乐观预期的关键变量之一。高频的电厂煤炭库存可用天数明显反弹， 看来8月发电量高增长中包含了一定的高温因素，电力消费近阶段很难维持强势。 图表5：集装箱运价上涨趋势告一段落，显示出口回暖节奏或有反复 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表6：电厂煤炭库存回升，显示发电量增速可能再次有所滑落 数据来源： Wind，莫尼塔公司 3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%9009501,0001,0501,1001,1501,20012/1213/0113/0313/0413/0513/0613/0713/0813/09中国集装箱运价指数（左轴）韩、台、越南出口同比（%，右轴）-15-10-50510152025300510152025303508/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/07电厂煤炭库存可用天数（左轴）发电量同比增速（逆序，右轴） 莫尼塔A股策略四季度展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2013年9月27日 经济短暂稳定为主题行情提供时间窗口 与此同时，一直困扰A股投资者的“经济缺乏持续复苏 逻辑”的痼疾并没有好转，地方政府债务高企、工业企业产能过剩、影子银行融资受限等中长期结构性 矛盾 的制约依旧，因此A股市场仍然缺乏系统性向上动力，没有系统性上涨的基本面基础。 相对而言比较积极的是，与4月下旬A股反弹启动时经济仍在下滑、工业品价格持续下跌的态势有所不同，当前国内经济更多是表现出旺季不旺的特征，基本面 状态只是中性偏弱，仍然有PMI等指标支撑投资者情绪，这让市场短期内下行风险相对可控。 除此以外，尽管 本轮A股反弹的起点是经济企稳，让投资者短期不再担忧中国经济出现硬着陆，但行情展开与深化的主线与基本面并没有太多的关联，主要受到上海自贸区、土地改革等政策改革主题的驱动，经济基本面重回弱势并不能打破改革释放政策红利的逻辑，主题行情的演进更多与三中全会的进展和预期有关。 图表7：社会融资增速制约经济回暖的逻辑依然难以打破 8月新增社融余额超预期，但余额同比增速基本与7月持平，接近去年5月的历史低点 数据来源： Wind，莫尼塔公司 图表8：12个月滚动财政赤字率仍在回落（财政赤字/财政收入） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%10%15%20%25%30%35%02/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/01社融增速（左轴）制造业投资增速（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%11/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/07 莫尼塔A股策略四季度