新单品后劲足，国货替代有望带来超预期表现

＃02367.HK＃dyCompany＃巨子生物 增持(＃维持） 新单品后劲足，国货替代有望带来超预期表现 目标价：48港元现价：37.6港元 2023年9月4日 预期升幅：28% 投资要点 ＃summary＃2023H1线上渠道渗透及品类扩张带来高增长：公司2023H1收入16.06亿元人民币，同比增长63.0%，主要受益于产品类型扩充，推出爆款大单品等。分 品 类 看 ， 功 效 性 护 肤 品/医 用 敷 料/保 健 食 品 及 其 他 收 入 分 别为11.97/3.98/0.11亿 元 人 民 币 ， 占 比74.5%/24.8%/0.7%， 占 比 分 别 变 动+12.1/-10.4/-1.7个百分点，收入分别同比变动+95.0%/+14.6%/-54.8%；分渠道 看 ，DTC线 上 直 销/电 商 线 上 直 销/线 下 直 销/经 销 商 收 入 分 别为9.77/0.69/0.37/5.23亿元人民币，占比60.9%/4.3%/2.3%/32.5%，占比分别变动+17.5/-1.6/-0.2/-15.7个百分点，收入分别同比变动+128.4%/+18.6%/+50.8%/+10.2%。毛利率录得84.1%，同比下降1个百分点，主要因扩充产品类型及渠道拓展所致。录得净利润6.66亿元人民币，同比增长52.3%，经调整净利润6.76亿元，同比增长46.1%，净利率41.5%，同比下降2.9个百分点，受到销售费用及研发开支增速较快影响。 短期内国货需求爆发，中期维度胶原棒等新单品后劲足：在中国热销的日本品牌包括资生堂、SK-II、珂润、芙丽芳丝、花王等，2022年中国进口的化妆品中，日系占比约25%，受近期日本舆情影响，2023年6/7月中国从日本进口的“精油及香膏、香料制品及化妆盥洗品”金额分别同比下降8.4%/30%，国货化妆品需求爆发，有望持续抢占外资品牌市场份额，并在双十一有超预期的销售表现。公司不断扩充产品矩阵，重视胶原修护系列品类扩充，胶原棒正处于上升周期，增长空间大，在全渠道推广下，618大促期间全网销售超过3500万支，2023H1的GMV同比增长700%以上，同时在胶原修护系列新推出“胶原乳”及“胶原舒舒贴”，未来有望为公司收入增速作出贡献。 ＃relatedReport＃相关报告 《巨子生物——专业皮肤护理市场的引领者》20220511《高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者》20221103《强劲销售数据支撑，估值提升空间大》20230220《妆械协同品类扩张，注射产品于2024Q1推出》20230328《解禁影响减弱，方兴未艾的赛道龙头》20230512 维持“增持”评级，目标价48港元：我们对公司2023-2025年收入预期是34.2亿、47.3亿和61.6亿人民币，分别增长44.6%、38.1%、30.3%，净利润分别达到13.9亿、17.6亿、25.5亿人民币，分别增长38.4%、27.1%、44.6%。目标价当前对应23/24年PE为32倍、25倍估值。 ＃emailAuthor＃海外消费研究＃assAuthor＃ 分析师：宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 联系人：陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cn 报告正文 2023H1线上渠道渗透及品类扩张带来高增长：公司2023H1收入16.06亿元人民币，同比增长63.0%，主要受益于产品类型扩充，推出爆款大单品等。分 品 类 看 ， 功 效 性 护 肤 品/医 用 敷 料/保 健 食 品 及 其 他 收 入 分 别为11.97/3.98/0.11亿 元 人 民 币 ， 占 比74.5%/24.8%/0.7%， 占 比 分 别 变 动+12.1/-10.4/-1.7个百分点，收入分别同比变动+95.0%/+14.6%/-54.8%；分渠道看 ，DTC线 上 直 销/电 商 线 上 直 销/线 下 直 销/经 销 商 收 入 分 别为9.77/0.69/0.37/5.23亿元人民币，占比60.9%/4.3%/2.3%/32.5%，占比分别变动+17.5/-1.6/-0.2/-15.7个百分点，收入分别同比变动+128.4%/+18.6%/+50.8%/+10.2%。毛利率录得84.1%，同比下降1个百分点，主要因扩充产品类型及渠道拓展所致。录得净利润6.66亿元人民币，同比增长52.3%，经调整净利润6.76亿元，同比增长46.1%，净利率41.5%，同比下降2.9个百分点，受到销售费用及研发开支增速较快影响。 短期内国货需求爆发，中期维度胶原棒等新单品后劲足：在中国热销的日本品牌包括资生堂、SK-II、珂润、芙丽芳丝、花王等，2022年中国进口的化妆品中，日系占比约25%，受近期日本舆情影响，2023年6/7月中国从日本进口的“精油及香膏、香料制品及化妆盥洗品”金额分别同比下降8.4%/30%，国货化妆品需求爆发，有望持续抢占外资品牌市场份额，并在双十一有超预期的销售表现。公司不断扩充产品矩阵，重视胶原修护系列品类扩充，胶原棒正处于上升周期，增长空间大，在全渠道推广下，618大促期间全网销售超过3500万支，2023H1的GMV同比增长700%以上，同时在胶原修护系列新推出“胶原乳”及“胶原舒舒贴”，未来有望为公司收入增速作出贡献。 维持“增持”评级，目标价48港元：我们对公司2023-2025年收入预期是34.2亿、47.3亿和61.6亿人民币，分别增长44.6%、38.1%、30.3%，净利润分别达到13.9亿、17.6亿、25.5亿人民币，分别增长38.4%、27.1%、44.6%。目标价当前对应23/24年PE为32倍、25倍估值。 风险提示：1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；4)负面新闻或产品事件：或对公司声誉造成影响。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、ChouzhouInternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagementLtd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、新昌县交通投资集团有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、TaishanCityInvestmentCo.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICCHongKongFinance2016MTNLimited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、ZhejiangKunpeng(BVI)CompanyLimited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、多想云控股有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限责任公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、镇江交通产业集团有限公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、HigherKeyManagementLimited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有 限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、ZhejiangBoxinBVICoLtd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限