顶天立地，打造国家影像医学高峰

联影医疗 彭博:688271 CH Equity 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 星展证券 2023年9月7日 顶天立地，打造国家影像医学高峰 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2023年9月6日)：RMB108.00(CSI300:3,812) 投资要点 证券分析师张海涛Phoenix Zhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn +86 21 38562895SAC执业登记编号：S1800521070003SFC CE Ref：BRS733 •国产影像设备龙头，品规丰富，技术优势明显•中国医疗器械市场继续保持高速增长，影像设备国产替代及设备升级均将提速•积极布局海外市场，持续推进全球化进程•首次覆盖，给予“强于大市”评级 国产影像设备龙头。公司是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末，公司累计向市场推出90多款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 矢志成为国际一线领军企业。公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块，在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下，逐步向海外市场辐射，有计划地推进海外业务的发展，目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等60个国家和地区。 估值 预计2023年-2025年公司的营业收入分别为117.3亿元，150.8亿元及196.5亿元；归属母公司净利润分别为20.3亿元，24.8亿元及30.7亿元，同比增长分别为22.4%，22.5%及23.6%；EPS为2.46元/股，3.01元/股及3.72元/股，对应PE为44X，36X及29X，处于上市以来的估值低位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示 集中采购的政策风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；国际化经营及业务拓展风险。 已发行股本（百万股）824市值（百万元）89,009主要股东（%）联影医疗技术集团有限公司20.33上海联合投资有限公司16.38上海影升投资合伙企业7.30 目录 投资观点3公司背景4公司管理与公司战略7SWOT分析9环境、社会及公司治理（ESG）10核心驱动因素11财务分析23估值及可比公司比较30主要风险提示32 投资观点 国产影像设备龙头。公司成立于2011年，是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。 自2012年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，这为影像设备销售开辟了新的市场空间。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，2020年市场规模已达到537.0亿元，预计2030年市场规模将接近1,100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%（灼识咨询）。 品规丰富，技术优势明显。公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末，公司累计向市场推出90多款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。 积极布局海外市场，持续推进全球化进程。公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块，在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下，逐步向海外市场辐射，有计划地推进海外业务的发展，目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等60个国家和地区，境外销售保持高速增长态势，2022年 主 营业 务 收入 中境 外 占比 由 上年 同期 的7.15%提 升至11.94%。公司未来将进一步加大对境外业务开拓力度，积极参与国际竞争。在海外战略整体布局上，公司将针对目标市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。 中国医疗器械市场继续保持高速增长，影像设备国产替代及设备升级均将提速。受制于生产力发展水平，中国医疗器械行业整体起步较晚，但随着国家整体实力的增强、国民生活水平的提高、人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动，中国医疗器械市场增长迅速。预计到2030年医疗器械市场规模将达到24,924亿元，2021年至2030年复合增长率为11.9%。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。我国高端医学影像设备提供商过去主要为GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业，在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌一度占据90%以上的市场份额。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产厂商的自研创新能力将进一步提高，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。同时原有传统的大型诊疗设备也亟待数智化升级，以加速影像信息处理、提高信息处理准确率、并满足重大疾病超早期诊断的需求，从而进一步提高医疗服务效率，带来更好的治疗效果。未来的医学影像设备行业不仅要为医疗机构提供高性能的医学影像设备，还要协助医生制定诊断和治疗一体化的解决方案，最终目标是降低患者治疗成本、提高治疗效率。因此，多模态融合与诊疗一体化是行业未来的主要发展方向，将有更多的具有多模态功能的医学影像诊断和治疗设备被推向市场。 风险提示：1）集中采购的政策风险：2016年12月，国务院印发《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，如果未来大型医用设备的集采政策出台实施，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。2）关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险：通过十余年持续研发，公司掌握了不同产品系列研制和生产相关的核心技术，并通过多种方式对关键核心技术进行保护。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。3）国际化经营及业务拓展风险：随着公司海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为117.3亿元，150.8亿元及196.5亿元；归属母公司净利润分别为20.3亿元，24.8亿元及30.7亿元，同比增长分别为22.4%，22.5%及23.6%；EPS为2.46元/股，3.01元/股及3.72元/股，对应PE为44X，36X及29X。 公司背景 务网络。公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。 公司成立于2011年，是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服 截至2023年中报期末，公司累计向市场推出性能指标领先的产品数超90款，其中包括在欧洲放射学年会（ECR）发布的行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMR Jupiter 5T和uAIFI平台，无缝链接基础研究、临床医学、前瞻科研、医学转换，开创超高场磁共振在全身应用的新纪元；PET/CT系统uMIPanorama登陆全球分子影像领域顶尖学术年会——美国核 医学与分子影像学会（SNMMI），搭载了uExcel技术平台,将以更全面的软硬件性能覆盖全场景使用体验，助力极微病灶精准诊疗，在神经系统、心血管系统的治疗和前沿研究中有着特殊价值。公司累计41款产品通过FDA认证，获准在美国销售；累计39款产品获得了欧盟CE认证，可销往60+国家和地区。 根据复旦大学医院管理研究所发布的“2021中国医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。按2022年度国内新增市场金额占有率口径，公司CT、PET/CT、PET/MR及XR产品均排名行业第一，MR和RT亦属行业前列，中高端以及超高端产品实现重大突破。 全球市场研发、生产，深耕海外市场品牌和服务体系建设。截至2023年6月30日，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利、印度等60多个国家和地区，境外销售保持高速增长态势，2023年上半年主营业务收入中境外占比已提升至13.62%。 公司作为少数进入国际主流市场竞争的中国企业，在“高举高打，全线覆盖”和“一核多翼”的总体战略下，积极布局 公司管理与公司战略 SWOT分析 环境、社会及公司治理（ESG） 万元，帮助医院尽快恢复正常医疗工作与运营状态，保障受灾群众与广大患者的生命健康。公司还向南京鼓楼医院医学发展医疗救助基金会、四川省西南医科大学教育发展基金会等公益项目共捐赠资金380.6万元，解决制约行业长期健康发展的人才困境，助力行业高质量发展。 采取多种措施减少碳排放。为降低能耗，实现环境效益，公司上海工厂投资115.5万元，通过更换管道、优化系统、改良冷却水和空调循环泵等手段开展工艺冷却水系统改造，并为系统配备通讯模块，实现自动化、智能化监控。该项目每年可为上海工厂带来910,462千瓦时的节电收益。同时公司上海工厂对地源热泵机组开展改造工作，通过提升装备水平，实现系统远程监控启停、多模式智能切换、循环水系统的节能运行、报警信息的实时发送以及水箱液位、温度、供水压力的自动控制，每年节电量约420,000千瓦时。除开展节能改造项目外，公司的武汉生产基地也致力于在日常生产与运营过程中通过点滴举措节能能源，包括但不限于：园区照明采用LED灯具；宿舍采用太阳能热水系统；公共区域照明进行声控、光控、时控；建造蓄冷系统，利用晚上波谷时段电力制冷水并存储，白天使用；空调温度及开关时间集中控制；选用节能型设备如SCB13型变压器，变频设备（空调机组，空压机）等。 在推进医疗可及性方面，公司跨越群山阻隔、走遍大城小镇，助力国家分级诊疗体系建设，让医院间协同互联，共享优质资源，持续推进医疗服务可及性。为解决当地医疗基础薄弱、医疗资源严重短缺的问题，2019年果洛州依托上海市对口支援平台，紧贴牧民群众“就医难”的迫切需求，通过上海嘉定-联影区域影像中心，建成了覆盖全州的智慧医疗云平台，提高了全州疑难重症疾病的救治率，并推动果洛州卫生健康事业向纵深发展。 全面保护职工权益。公司严格遵守《中华人民共和国劳动法》《中华人民共和国劳动合同法》《中华人民共和国就业促进法》等运营所在地相关法律法规，制定《休假管理制度》等内部政策制度，明确规范公司招聘与解雇、薪酬与晋升、工作时长、假期及福利等用工行为，建立完善的劳工管理体系，全面保障员工基本权益。 积极从事公