社会服务行业月报：复苏持续推进，宏观预期改善有望驱动估值进一步修复

行业深度报告模板社会服务[Table_InvestRank]推荐（维持） 核心观点: 8月社服行业涨跌幅为-7.3%，在所有31个行业中周涨跌幅排名第24位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：专业服务（-2%），教育（-5%），旅游及景区（-8%），酒店餐饮（-16%）。 重大事件点评： 业绩综述：1H23社服板块盈利超疫前，业绩恢复率逐季提升。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），1H23我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收735亿元/恢复至19年同期95%，扣非归母净利64亿元/恢复至19年同期107%。Q2行业需求放缓，收入恢复动能有所下降，但由于酒店、景区经营杠杆较高，带动业绩恢复率环比提升。H股方面，1H23社服板块上市公司实现营收3006亿元/恢复至19年同期145%，归母净利224亿元/恢复至19年同期107%。K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值。整体看，上半年行业需求复苏仍在持续推进，但K型复苏的特征证伪了市场年初的全面复苏预期，事实是复苏更多以结构性进行。因而伴随Q2经营数据回落，社服板块整体估值较年初调整显著。从细分结构看，（1）旅游市场：1H23居民出游需求高涨，产业链中、下游公司整体业绩均在修复。其中，景区、OTA公司收入、利润及盈利能力普遍超19年；酒店、餐饮、博彩、免税复苏呈现分化，其中既有宏观、政策因素影响，同时也反映行业内公司之间在α上的差异。上游策划及设备企业复苏相对滞后，但从Q2-Q3看，相关公司业绩环比预计将有明显改善。（2）专业服务：虽然经济复苏较弱，但补偿性需求+企业营销开支前置驱动会展公司快速增长，外展公司则受益一带一路市场布局，业绩大幅超越疫情前。人力资源公司同比较为疲弱，主要因经济弱复苏趋势下，制造业招工需求不足；（3）教育：受益于民办高教、职业培训需求增长，教育板块整体已度过政策剧变带来的影响，即使是剥离K9、保留高中阶段业务的教培公司，受益于开拓职教、教育信息化、直播带货等信业务，1H23业绩亦有显著恢复。投资建议： 相关研究 整体而言，我们认为当前时点可以对社服行业更乐观一些。一方面，Q3暑期旅游市场继续保持强劲，出行人次再创历史新高，考虑Q4即将迎接“十一”黄金周、圣诞及元旦等假日，我们预计以景区、博彩为代表的场景消费和服务消费有望维持改善趋势，相关公司受益高营杠杆，业绩弹性较为可观。另一方面，政策组合拳陆续出台，经济预期有望迎来改善，叠加四季度进入估值切换阶段，已经大幅调整的优质赛道（酒店、免税、餐饮）龙头公司性价比将逐步凸显。此外，建议关注人服（北京人力、科锐国际）、教育（学大教育）、会展（米奥会展、兰生股份）板块。 风险提示： 疫情传播风险；宏观经济下行风险；行业竞争格局恶化风险。 目录 一、业绩恢复率逐季提升，服务消费恢复领先............................................................................................................2（一）1H23板块整体盈利超疫前，Q2盈利恢复率环比改善.....................................................................2（二）K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值.....................................................................................2（三）投资建议：.......................................................................................................................................6二、市场动态....................................................................................................................................................................7（一）板块行情：8月社服板块表现落后沪深300.....................................................................................7（二）个股行情：个股表现分化明显..........................................................................................................8三、行业数据....................................................................................................................................................................9（一）社零：7月修复斜率放缓，餐饮复苏弹性更优.................................................................................9（二）机场：海南机场核心机场航班量、客流恢复均超疫前....................................................................10（三）餐饮：餐饮品牌拓店节奏稳健........................................................................................................11（四）博彩：8月澳门博彩毛收入恢复率进一步提升...............................................................................11四、重点覆盖股票..........................................................................................................................................................12五、风险提示..................................................................................................................................................................13 一、业绩恢复率逐季提升，服务消费恢复领先 （一）1H23板块整体盈利超疫前，Q2盈利恢复率环比改善 1H23社服行业盈利超疫前水平，Q2扣非净利恢复率环比改善。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），1H23我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收735亿元/恢复至19年同期95%，扣非归母净利64亿元/恢复至19年同期107%。Q2行业需求恢复放缓，A股社服板块上市公司Q1/Q2营收恢复率各为98%/93%，环比下滑5pct，扣非归母净利恢复率各为104%/110%，环比提升6pct，酒店、景区受益于较高的经营杠杆，带动整体板块业绩恢复斜率好于营收。H股方面，1H23社服板块上市公司实现营收3006亿元/恢复至19年同期145%，归母净利224亿元/恢复至19年同期107%。 出行链相关行业表现较优，但复苏节奏存在分化。从细分子板块营业收入较2019年同比增速来看，人力资源（+184%）>会展（+109%）>OTA（+145%）>餐饮（+41%）>酒店（+26%）>免税（+13%）>教育（+8%）>文体设备&策划（-9%）>景区(-18%)>博彩（-31%）>出境游（-89%）；从归母净利较2019年同比增速来看，会展（+359%）>OTA（+224%）>酒店（+66%）>餐饮=人力资源（+52%）>教育（+16%）>免税（+11%）>景区（-35%）>文体设备&策划（-40%）>博彩（-85%）>出境游（-188%）。整体来看，1H23多数板块业绩恢复超疫前，其中会展、OTA、酒店板块修复斜率更高，会展系米奥会展海外参展高景气带动业绩大幅增长，OTA系美团本地商业收入超预期恢复，华住于4Q19完成收购DH叠加经营强势复苏，对酒店板块业绩贡献显著，而境外游受制于管控仍处于复苏途中。 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院 注：2019年数据不包含以下公司：亚朵、海伦司、奈雪的茶-S、BOSS直聘-W （二）K型复苏特征明显，预期回落拖累板块估值 行业复苏整体呈现“K型”分化态势：高端消费迅速回暖，平价消费形成风潮。整体看，1H23居民消费行为向两端延申，高端、大众消费改善明显，中端消费表现平淡：1）据携程数据，“五一”假期两舱机票（头等舱、商务舱）订单涨幅超过经济舱水平，订单量较19年同 期增长近80%，反映高端需求强劲；2）另一方面，黄金周旅游人次超预期但人均消费仍低于19年，以及服务性消费好于商品消费，亦反映居民消费力仍受制于“伤疤”效应。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：去哪儿旅行，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 旅游市场：产业链中下游复苏强劲，上游企业复苏节奏则相对滞后。我们将产业链划分为上游（文旅设备、策划）、中游（OTA、出境社）、下游（景区、酒店、餐饮、博彩、免税）。1H23居民出游需求高涨，产业链中、下游公司虽有分化，但整体业绩修复都相当显著。其中，景区、OTA公司受益于出行客流大幅增长，以及较高的经营杠杆，收入、利润及盈利能力普遍超19年；酒店、餐饮、博彩、免税等板块则有结构上的分化，其中既因相关行业需求中，包含受宏观、政策因子影响的变量，同时也反映行业内公司之间在α上的差异，这一点在宏观环境疲弱的背景下体现的更加明显。上游策划及设备企业复苏相对滞后，主要因下游企业、政府投资节奏滞后，叠加Q1因春节、阳康等因素营销，导致企业开工率较低，但从Q2-Q3看，相关公司业绩环比预计将有明显改善。 专业服务：补偿性需求+企业营销开支前置驱动会展公司快速增长，但人力资源公司数据疲弱亦表明经济仍处弱复苏通道。会展类上市公司1H23业绩表现强劲，主要受益于企业于管制放开阶段重启经营业务的需求爆发，其中从事外展业务的公司，一方面是企业积压的出海参展需求释放，另一方面今年以来一带一路等新兴市场出口高增，亦驱动相关会展公司业绩快速增长。但从人力资源公司业绩看，恢复率较低主要因企业主对经济增长预期下降，导致相关招聘需求减少。 教育：政策对业绩的影响见底，板块经营有所优化。整体看，受益于民办高教、职业培训需求增长，教育板块整体已度过政策剧变带来的影响，即使是剥离K9、保留高中阶段业务的教培公司，受益于开拓职教、教育信息化、直播带货等信业务，1H23业绩亦有显著恢复。 估值调整更多基于预期的回落，当前优质公司估值对应2024年已较为合理。1-2月消费数据的快速修复，叠加市场已提前半年对疫后复苏抱有高预期，导致社服板块多数优质公司估 值当时处于较高水平。而随着Q2行业出现结构性的复苏斜率放缓，预期向现实的收敛导致股价调整明显，其中尤以酒店、人服为代表的顺周期板块为著。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （三）投资建议： 整体