協鑫科技（03800） 更新報告 買入 2023年09月07日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股價表現 截至12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E总收入(百万元人民币）16,86835,93037,05735,93936,775同比变动15%113%3%-3%2%股东净利润（百万元人民币）5,24116,3947,7436,6196,917同比变动N/A213%-53%-15%4%每股收益（元人民币）0.210.610.290.250.26市盈率（倍，@1.39港元）7.02.44.24.94.7每股派息（元港币）0.000.060.030.020.02股息现价比率（%）0.003.5%1.8%1.6%1.6% 00.511.522.53 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 黃佳傑 + 852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陳曉霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 光伏 股價 1.39港元 目標價 2.65港元 (+91%) 股票代碼 03800 已發行股本 259.93億股 總市值 375.2億港元 52周高/低 2.85港元/1.29港元 每股淨資產 1.89港元 主要股東 朱共山家族 25.4% 6月矽料快速降價影響二季度利潤表現  矽料降價與減值影響業績：上半年整體收入209.5億元人民幣（下同），同比增長41.8%，增長貢獻主要來自樂山及包頭顆粒矽產出釋放；綜合毛利率同比降低6個百分點至41.9%，主要因為期內多晶矽價格下降所致；歸母淨利潤同比減少21.9%至55.2億元，2Q23單季度收入約97.6億元，環比減少13%，利潤約14.3億元，環比減少65%，6月徐州棒狀矽產能置換計提減值約8億元影響。  顆粒矽產能爬坡及生產工藝優化效果顯著：上半年公司多晶矽產量約11.1萬噸，外銷10.1萬噸，不含稅均價124元每公斤，其中顆粒矽產量8.2萬噸，外銷6.5萬噸，產銷均實現同比大幅增長，樂山基地生產成本到7月已降至35.7元每公斤，處於行業領先水準。三大基地顆粒矽有效產能已達28萬噸，市占率提升至15%以上，四季度呼和浩特專案投產後顆粒矽總產能將達到40萬噸，同時未來單模組產能有望由現在的2萬噸提升至6萬噸，大幅提升模組化建設效率，有望實現單位產能投資額下降30%。  品質持續提升，N型應用短板改善：目前公司量產顆粒矽總金屬雜質含量小於0.5ppbw的比例已達到70%，預計短期內有望提升至85%，顆粒矽拉制N型單晶棒頭部少子電阻比的衰減率也優於同期緻密料產品，足以匹配N型料要求。同時公司在顆粒矽的N型應用短板優化方面持續改進，濁度控制能力明顯提升，截至7月已實現低於120NTU濁度的顆粒矽產品較年初提升140%，有望逐步解決高比例投料時粉體含量過高的負面影響。  下調目標價至2.65港元，維持買入評級：儘管多晶矽料價格仍將整體處於低價區間，我們仍看好顆粒矽在成本控制和品質提升方面的持續精進，以實現N型產品比例的逐步提升，綜上考慮我們相應調整公司2023-2025年收入和利潤預測以反映顆粒矽產量釋放以及低成本優勢的顯現，預計公司2023-2025年淨利潤為77/66/69億元（前值137/155/159億元），下調未來十二個月目標價至2.65港元，對應2023-2025年8.0/9.4/9.0倍預測市盈率，維持買入評級。  風險提示：投產進度不及預期 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 损益表（百万人民币）2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测财务分析2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测总收入16,868 35,930 37,057 35,939 36,775 毛利率33.04%48.69%32.43%28.46%30.54%毛利润5,574 17,496 12,018 10,228 11,231 EBITDA率28%45%27%24%26%销售及行政费用(1,462) (1,849) (1,907) (1,897) (1,935) 经营利润3,309 14,274 7,863 5,972 6,712 税前利润率34%51%28%22%22%EBITDA4,745 16,230 10,137 8,516 9,508 应占合营/联营企业利润2,474 4,029 2,502 1,774 1,434 净利润率31%46%25%19%20%财务费用(325) (240) (444) (639) (802) 净资产收益率16.22%36.05%16.84%11.18%10.52%税前利润5,783 18,303 10,364 7,746 8,146 净利润5,239 16,423 9,224 6,894 7,250 净负债权益比 %78%73%73%56%50%归属股东净利润5,241 16,394 7,743 6,619 6,917 每股收益（人民币元）0.21 0.61 0.29 0.25 0.26 应收账款周转天数384242313278295每股派息（人民币元）- 0.05 0.02 0.02 0.02 库存周转天数1616161616每股净资产（人民币元）1.31 1.70 2.06 2.32 2.60 应付账款周转天数369234322326324现金流量表（百万人民币）2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测资产负债表（百万人民币）2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测净利润4,70115,4809,2246,8947,250现金及现金等价物6,7029,64819,49431,12831,128折旧及摊销2,0581,9392,2742,5442,797应收账款17,74132,59742,27237,84537,845营运资金变动(4,954) (8,119) 3,118 3,877 (1,942) 库存9517731,1241,0451,045经营现金流净额1,8827,86912,55912,1807,472总资产64,09794,445116,839126,120126,120投资活动应付账款17,07725,30633,72432,39732,397资本性支出-2,100-12,350-9,100-6,500-6,500借贷8,61520,96523,56526,16526,165其他投资活动22680000总负债31,79652,37463,39264,66564,665投资现金流净额2,204-16,548-9,100-6,500-6,500股东权益32,30142,07253,44761,45661,456自由现金流6,80916,3999,4418,3049,414少数股东权益3,2763,9575,8867,4167,416融资活动总负债及总权益64,09794,445116,840126,121126,121利息-1,512-928-444-639-802银行净贷款-3,6059,3269,1006,5006,500其他融资活动6,074-1000融资现金流净额9578,3978,6565,8615,698 資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話: (852) 2522-2101 傳真: (852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。 第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。 資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2023第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。