新游发行影响利润，Q3业绩环比改善
事件：三七互娱发布2023H1业绩，总营收77.6亿元（yoy-4.10%），归母净利润12.26亿元（yoy-27.67%），扣非归母净利润11.15亿元（yoy-32.13%）。 Q2营收39.96亿元（yoy-0.18%），扣非归母净利润4.51亿元（yoy-51.72%）。 新游发行成本增加影响利润释放，Q3迎来业绩修复：公司Q2发布《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》等重点游戏，销售费用增加导致利润率下滑，Q2销售费用率59.1%，同比增加约8.3pct；代理游戏分成增加，Q2毛利率78.8%，同比下滑约3.7pct。随着新产品进入稳定增长期，利润逐步释放，利润率预计环比提升，预计Q3归母净利润为9.5亿元-10.5亿元，同比增长69.17%-86.98%。 海外业务表现稳健，长线运营能力提升，产品结构多元：上半年公司海外收入30.27亿元，基本保持稳定，收入贡献达到39.01%，同比增加约1.53pct。 公司长线运营能力提升，海外端《Puzzles＆Survival》全球累计流水近80亿元，《云上城之歌》在日韩地区表现亮眼；国内端《斗罗大陆：魂师对决》、《小小蚁国》等长线产品流水贡献稳定。公司目前在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵。 公司游戏储备丰富且多元，积极探索AI等新技术布局：公司储备了自研的《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等多款精品化产品，同时《故土与新世界》等多款代理游戏也已获版号，品类及题材丰富多元。公司探索决策式、生成式AI与游戏工业化的结合，打造了一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运全流程，构建出一条成熟、完整的游戏工业化管线。 投资建议：公司新品上线后进入稳定期，业绩有望环比改善。预计公司2023-2025年实现营业收入181.3/206.9/227.1亿元，归母净利润30.7/36.8/43.4亿元。 对应PE分别为19.28/16.07/13.62倍，维持“增持”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期；监管趋严；海外业务不及预期等风险