李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 联系人：刘露（ F03108898） liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) ◼ 观点逻辑 从美国经济数据看，基本面和劳动力市场依然偏强，虽然8月失业率上升，美联储大概率9月不加息，但失业率位于历史低位、薪资增速环比仍为正说明就业市场仍有韧性，这对居民实际收入、消费支出和经济形成支撑，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示“美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平”。由于通胀可能反复，因此后续加息预期、美国经济数据的指向也可能摆动，因此贵金属短期或面临震荡。美元和美债收益率处于高位，进一步上行的驱动力不大，但当前美国经济的韧性也为对美元和美债收益率提供了支撑。此外，欧洲制造业长期处于萎缩区间，欧洲经济继续衰退，欧元区8月服务业 PMI明显下降，再加上日本央行调整YCC政策，欧元、日元面临抛压，对美元形成支撑，因此贵金属上方面临美元的压力。下方看，劳动力市场有降温信号，因此薪资增速大概率依然是往下走，但节奏可能偏慢，因此贵金属下方有支撑。后续牛市行情的到来需更多美联储货币政策方面的信号。长线思路看待，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 ◼ 主要关注 原油、美联储议息会议、非农数据 ◼ 操作建议 逢低布局贵金属 ◼ 风险提示 金价上涨风险主要是美长债利率下行；美联储提前降息；下跌风险主要是通胀超预期回升。 宏观金融组 美国经济和劳动力市场偏强 贵金属震荡为主 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属月报 2023年9月4日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、投资策略 推荐策略：逢低做多贵金属，谨慎操作，注意止盈止损。 观点：美国经济基本面和劳动力市场依然偏强，对居民实际收入、消费支出和经济形成支撑，通胀可能反复，因此后续加息预期、美国经济数据的指向也可能摆动，因此贵金属短期或面临震荡。欧洲制造业长期处于萎缩区间，欧洲经济继续衰退，欧元区8月服务业 PMI明显下降，再加上日本央行调整YCC政策，欧元、日元面临抛压，对美元形成支撑，因此贵金属上方面临美元的压力。下方看，劳动力市场有降温信号，因此薪资增速大概率依然是往下走，但节奏可能偏慢，因此贵金属下方有支撑。后续牛市行情的到来需更多美联储货币政策方面的信号。长线思路看待，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 图1：沪金主力走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 表1：黄金与美元等资产的相关系数 COMEX金 最近三个月 最近半年 最近一年 美元指数 -0.40 -0.52 -0.91 美国十年期TIPS -0.42 -0.64 -0.11 美国十年期国债收益率 -0.29 -0.62 -0.29 标普500VIX -0.29 0.00 -0.82 WTI原油 0.18 0.07 -0.59 通胀预期 0.13 -0.20 -0.51 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图2：金价与10年期国债实际收益率 图3：金价与美元指数 图4：金价与标普500指数 图5：金价与WTI原油价格 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、行情回顾 本月（8/1-8/31）COMEX黄金、白银均上涨。其中，COMEX金下跌1.85%，收于1966.6美元/盎司，最高2004.4美元/盎司，最低1913.6美元/盎司；COMEX银下跌0.30%，收于24.82美元/盎司，最高25.06美元/盎司，最低22.265美元/盎司。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 表2：贵金属月度行情变化 资料来数数据来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、经济偏韧性和劳动力市场降温 7月美国零售销售总额季调环比值0.73%，高于预期值0.4%和前值0.3%，显示美国居民消费仍具韧性，叠加通胀延续回落，居民实际消费增速较强。美国8月ISM制造业PMI为47.6，预期47，前值46.4，标普制造业PMI超预期回升至47.9，PMI值触底反弹显示美国制造业亦接近触底，加息对利率敏感行业的作用有所钝化，同时美国三季度GDP环比折年率增速预测值上修至2.2%。 8月美国新增非农18.7万人，高于市场预期值17万以及前值15.7万，劳动力市场依旧偏强。而U3失业率季调值从3.5%上升至3.8%，高于市场预期值3.5%，U6失业率上行0.4个百分点至7.1%，此外8月公布的职位空缺数下降，而劳动力供给端改善，因此就业供需缺口收窄至247万人，劳动力市场整体降温。8月时薪环比增速0.2%，低于前值0.4%和市场预期值0.3%；非农时薪同比增4.3%，低于前值4.4%，持平于预期值4.3%，整体看，美国薪资增速有所放缓。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图6：美国PMI 图7：美国失业率和劳动力参与率 资料来源：Wind、MacroMicro、中财期货投资咨询总部 从上述两方面看，失业率位于历史低位、薪资增速环比仍为正说明就业市场仍有韧性，这对居民实际收入、消费支出和经济形成支撑。劳动力市场虽然仍有韧性，但有降温信号，因此薪资增速大概率依然是往下走，但节奏可能偏慢。 图8：美国新增非农 图9：新屋与成屋销售 图10：美国零售和非农时薪 图11：美国:标准普尔/CS房价指数 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、美联储货币政策分析 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 从8月16日公布的7月议息会议纪要看，大部分（most）与会者认为通胀存在较大向上风险，但也注意到一些价格回落的迹象，未来美联储的紧缩路径依然取决于经济数据（data-dependent），货币政策已经达到限制性水平，虽然美联储仍然无法给出后续确定的加息进程，但美联储后续更多关注“平衡加息过多及加息不足可能导致的风险”。基于美国最新经济数据显示出的偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员上调经济预测，不再把衰退当做假设情形，2024-2025年经济增长可能会低于潜在增速，导致失业率会有一定程度的上行。对通胀的判断方面，美联储工作人员上调了2025年PCE和核心PCE同比预测至2.2%和2.3%，高于6月预测的2.1%和2.2%。美联储官员认为通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high），但一些初步迹象表明，通胀压力正在减弱，比如核心价格正在回落，住房项价格维持下行态势。 再看8月25日的杰克逊霍尔经济研讨会，研讨会依然表示了通胀仍然太高（too high），在必要时仍可能继续加息，同时表示美联储将保持政策利率在限制性水平，直到通胀显著回落，加息对经济影响有滞后性（lag）；美联储未来将更多平衡“加息过多及加息不足可能导致的风险”。 结合上述两者看，美联储依然对通胀保持警惕，因此无法判定加息周期已经结束，至少短期内美联储不会开启降息进程，目前利率已达到“限制性水平”，会维持高利率状态。Fed Watch数据显示9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的概率分别是48.3%和42.5%，市场认为9月大概率不加息，但11月加息概率较此前小幅上升。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图12：金银比价 图13：通胀预期与伦敦金 图14：美国TIPS：10年与金价 图15：净多头 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、基本面分析 2008年后全球央行黄金储备明显上升，近期全球央行也大举买进黄金。随着美元在全球外汇占比的下降，黄金配置占比有望提升。未来随着地缘政治风险不确定性的增加，各国可能会增加对黄金的配置需求，从而对金价形成长期的支撑。 库存方面，白银库存整体偏低，这使得它的供应略紧，在边际反弹时较黄金表现或相对更强。历史数据看，金银比80一般看做多空分水岭，80以上的比值呈现较为明显的下修趋势。黄金避险属性更强，白银工业属性更强（对经济周期更敏感），白银的波动也更大。当前金银比处于历史偏高区间，根据历史经验，当制造业需求好转时，白银表现将强于黄金，金银比下降。光伏方面，银在光伏工业领域的占比显著增加，8月17日，国家能源局发布国家能源局发布1-7月份全国电力工业统计数据。1-7月光伏新增装机97.16GW，同比增加59.43GW。去年全年新增装机为87.42GW，由此可见今年1-7月新增装机已经超去年全年。因此白银后续的展望是，既受益于美联储货币政策预期转向，同时受益于后续工业需求的恢复，白银还有较大涨幅。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 8 图16：全球黄金储备（季，吨） 图17：全球外汇美元占比 图18：白银库存 图19：SLV白银基金长线持仓 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 、、 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市嘉业财富中心3-1105室 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室 电话：0371-65611075 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼 电话：028-62132736 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10层1003室 电话：0351-7091383 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：0