宏观交易系列：港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧”

宏观交易系列 港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧” 港股总量：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 港股当前估值正处于历史底部区域。恒指当前动态市盈率处于过去10年均值以下两倍标准差附近。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 政策“组合拳”密集出台稳定市场。1）近期陆续出台的房地产支持政策以及地方债化解方案，有助于支撑经济及市场情绪。2）人民币汇率与港股走势密切相关。近期稳汇率效果有所显现，港股走势亦有所改善。3）A股多项活跃资本市场的措施出炉，积极情绪亦有望传导至港股。 港股当前回购力度空前。2023年至今的回购规模已经高达660亿港元，该体量约相当于2019、2020、2021年三年的回购规模合计之和，强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。 港股当前沽空相对水平不低，意味着潜在的向上弹性不可低估。虽然当前港股沽空相对市值的占比回落至合理水平，但沽空相对交易额的比重仍处高位。这意味着在估值极低水平下，伴随强力政策的出台，市场的向上弹性不可低估。 估值低位+政策刺激+沽空不低=高弹性。在此情况下，我们从被动买入、主动买入两个维度分析，对应从板块层面拆解出不同的投资策略，帮助投资者在Beta之余更好地捕获Alpha。 板块策略“三板斧”：原材料左侧交易、金融地产右侧交易、大消费自下而上配置，既要防多也要防空 为了更好地捕获反弹机会，我们系统性梳理了港股板块的沽空数据（对应被动买入）、港股中资、外资系代表券商持货情况（对应主动买入）。我们发现： 在港外资券商2023年以来整体持货占比仅小幅下降：所对应的可能是在港外资，整体并未大规模撤离，仅小幅下降。 在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好“新经济”的消费、医疗，而南下资金则明显更偏好“旧经济”的周期板块。 结合券商持货情况以及沽空数据，我们认为港股板块配置需要使用策略“三板斧”： 第一板：港股周期板块存在分化，原材料板块适宜左侧交易。当前原材料沽空程度较高，意味着原材料板块的弹性可能相对较大，基本面来说，PPI可能已经在低位筑底，再结合低估值、高沽空，原材料板块值得左侧布局。 第二板：港股大消费板块增持与高沽空并存，意味内部分化较大，须自下而上选择基本面较好的个股标的。可选消费、医疗板块是中资券商系、外资券商系、南下资金三股力量2023年以来都共同增持的板块，但与此同时它们的沽空程度都处于高位，增持与高沽空并存，意味着板块内部分化较大，此时自上而下的配置可能就不太适合，自下而上选股的重要性就此凸显，但配置时候需要注意，增持与高沽空并存，意味着板块内部多空可能都比较拥挤，当面临反弹时，优质个股可能面临弹性不足（三股力量已经扎堆增持）且有可能成为潜在的换仓资金来源进而短期承压，而劣质个股则可能面临空头回补带来的”junk rally”而出现强力反弹，因此可选消费以及医疗板块多空皆应警惕，在基本面梳理的情况下还需关注筹码面的分布。 第三板：港股金融、地产板块沽空程度已有回落，静待政策端向销售、开工端传导，更适宜于右侧交易。金融、地产板块沽空程度已出现明显回落。同时，地产板块也是2023年以来同时获得三股力量增持的板块，地产板块股价上行受到空头回补的动力不是最强，更多有赖于资金主动买入。因此，配置策略上，投资者可期待地产基本面转好的更多迹象，包括观察政策端向销售端、开工端的传导，因此更适宜于右侧交易。 总量层面：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强 估值底部：港股估值正处于历史底部区域，性价比优势凸显 绝对估值：港股当前估值正处于历史底部区域 恒指当前动态市盈率处于过去10年均值以下两倍标准差附近，仅高于2022年10月份的水平，与2023年6月的水平相当。从过去10年市盈率、市净率区间分布来看，当前恒指的估值正处于底部区域。 资料来源:彭博,交银国际 资料来源:彭博,交银国际 资料来源:彭博,交银国际 资料来源:彭博,交银国际 资料来源:彭博,交银国际 相对估值：中国权益资产具有性价比优势 从主要权益市场的主要指数对比来看，中国权益市场主要股指，特别是港股恒生指数、恒生国企指数存在明显的估值折让。结合2024年的EPS增速预期来看，中国权益指数的PEG明显低于美股，反映中国权益资产较高的性价比。 资料来源:彭博,交银国际 资料来源:彭博,交银国际 政策支撑：政策“组合拳”密集出台 2023年7月24号中央政治局会议就市场当前最为关切的房地产、地方债、资本市场、人民币汇率等领域做出重要指示。后续各部门围绕中央政治局会议指示，陆续出台并落地了多项支持政策。从近期陆续出台的措施来看，对于港股影响最为显著的政策措施包括： 防范房地产和地方债领域的风险 近期陆续出台的房地产支持政策以及地方债化解方案，有助于持续防范和化解风险，支撑经济，并持续改善市场风险预期，提振资本市场。 稳定人民币汇率 人民币汇率与港股走势密切相关。一方面，人民币走势与中国经济预期息息相关；另一方面，港股作为离岸市场，人民币汇率直接影响外资对于中国资产的偏好。而近期稳汇率效果有所显现，港股走势亦有所改善。中央政治局会议、中国央行二季度货币政策执行报告都重点提及了稳汇率。其中，央行二季度货币政策执行报告指出需要商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需要保持合理利润和净息差水平，意味后续货币政策应保持稳健，国债利率下行应有限，而美债10年期利率在加息周期末期进一步上行的空间亦相对有限。中美利差阶段性走阔可能临近尾声，人民币汇率将逐渐企稳。 资料来源: Macrobond,交银国际 活跃资本市场 多项活跃资本市场的措施出炉，有望提振投资者情绪。中国财政部、税务总局发布公告称实施A股印花税减半征收，而证监会亦出台进一步规范股份减持行为、阶段性收紧IPO等举措。港股部分标的与A股同源，活跃资本市场的正向情绪亦有望传导至港股。同时，香港特区政府当局亦正在研究增加股市流动性措施，短期亦有望持续改善市场情绪。 回购放量：港股当前回购的力度空前 港股在2022、2023年YTD的回购规模也是历史之最。港股回购通常主要向投资者传递出两个信息：1）管理层认为当前公司股价被显著低估；2）管理层对公司后市发展有信心。 港股2023年至今的回购规模已经高达660亿港元，该体量约相当于2019、2020、2021年三年的回购规模合计之和，强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 弹性仍大：港股潜在空头回补的动能不低 港股弹性的一个重要来源在于空头回补。当情绪反转后，港股不仅有主动资金的买入，还有部分空头回补的被动买入，使得港股向上的弹性更大。 从空头回补的视角来看，港股当前淡仓的相对水平不低，意味着潜在的弹性仍较大。从总量来看，虽然淡仓相对于港股总市值占比回落明显，处于2017年以来的低位水平。但是由于近期交易缩量，淡仓占成交额的比例仍处于历史高位。而港股偏弱的流动性环境，会使得潜在空头回补的力量会更强。 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 板块策略“三板斧”：原材料左侧交易、金融地产右侧交易、消费须自下而上关注基本面 估值低位+政策刺激+沽空不低=高弹性。在此情况下，我们从主动买入、被动买入两个维度分析，对应从板块层面拆解出不同的投资策略，帮助投资者在Beta之余更好地捕获Alpha。 主动买入视角：医药、消费、地产板块持仓占比上升 我们选取在港外资系券商、中资系券商以及南下资金港股持仓情况分别代表外资机构、中资机构以及港股通投资者视角，并观察其2022年12月底和2023年8月底板块持仓变动情况。 我们根据基于在港数百家券商的持股数据，对其持股数进行排序，在前25大券商中，筛选出了部分较有代表性的七个外资系券商以及十个中资系券商。 我们观察到，1）外资系券商总体港股持仓变动不大，并未大规模撤离。2）在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好“新经济”的消费、医疗，而南下资金则明显更偏好“旧经济”的周期板块。 港股机构持股总量层面： 外资并未大规模撤离，中资机构和南向资金持续加仓。在港外资券商2023年以来整体持货占比仅小幅下降，整体而言其实并未出现大规模撤离，仅小幅下降。同时，中资系券商持仓占比小幅增加，而南下资金持仓占比则明显上升。 行业配置上： 在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好“新经济”的消费、医疗。 在港外资系券商在港股行业的配置上，偏集中在“新经济“（可选消费、医疗），以及通讯（以腾讯为主）上和地产板块。尽管这些行业在过去两年中跌幅较多，但外资机构当前阶段的配置比例仍在上升，且削减了2023年初占比最大的能源行业持仓。 在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近。尽管中资系券商港股持仓主要集中在周期板块。其中，原材料、工业以及金融、地产板块的持仓占比相对较高。但2023年初至今，中资系券商在持仓的方向变化上与外资系券商基本一致，即加仓“新经济”和地产，减持能源板块。 南下资金则明显更偏好“旧经济”的周期板块。南下资金的行业持仓分布与中资系券商较为类似，周期板块相对较多，其中能源、原材料、工业板块占比最高。但2023年初以来，不同于外资、中资系券商的持仓变动，南下资金全面加仓所有板块，但对“旧经济”板块加仓更多。 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 被动买入视角：周期存在分化、大消费板块弹性较大 梳理完在港中资、外资系代表券商、南下资金持货情况（对应主动买入），我们系统性地整理了港股板块的沽空数据（对应被动买入），用空头回补视角去寻找弹性更大的行业板块。 操作上，我们用板块淡仓市值与板块过去三个月日均成交额比例去衡量行业板块的沽空程度。该比例数值背后反映的是需要多少个交易日去平仓淡仓总额，数值越大反映行业的情绪较差，沽空程度高，但后续反弹的动能和空间也就越大；反之，数值越小，则反映行业情绪较好，沽空程度低，但弹性也相对较弱，后续上涨需要靠主动买入。 我们发现：现阶段工业、原材料等周期板块，以及医疗、可选消费板块情绪较弱，沽空程度相对较高；能源、通讯板块相对情绪较好，沽空程度较低；金融、地产板块情绪仍弱，但沽空程度已明显回落。 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 具体细分板块来看： 通讯、能源板块的情绪相对较好，沽空程度较低，但也意味着其弹性相对较弱。港股波动性自2021年开始有所放大，而港股通讯、能源板块多以央国企“为主，在波动性环境中能提供稳定的现金汇报，确定性较高，属于进可攻、退可守的高股息品种，比较受到投资者青睐。 资料来源: Macrobond,交银国际 周期板块沽空程度有所分化，其中，原材料及工业板块沽空程度最高，而能源板块的沽空程度最低。 港股能源板块以央国企为主的高股息股，且估值常年较低，沽空的性价比相对较低。原材料板块沽空程度较高，意味着其向上弹性可能相对较大，基本面来说，PPI可能已经在低位筑底，再结合低估值、高沽空，原材料板块值得重点关注，并左侧布局。 资料来源: iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 地产板块沽空程度已明显回落，空头回补的空间有限，后续上涨或主要依靠主动买入，静待政策端向销售、开工端传导，更适宜于右侧交易。 由于地产板块的沽空水平已经回落明显，而且地产板块也是2023