改革初现成效，关注新品放量

证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收29.1亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长14.6%。23Q2分别实现营收、归母净利13.2、3.1元，同比增长34.0%、22.8%。 ❖兼系列导入持续推进，新老品协同实现高增。分产品看，23Q2公司高/中/低档产品分别实现收入12.61/0.12/0.23亿元，同比变化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高档产品表现良好，我们预计：①年份系列老品升级迭代持续推进。受此影响，经销商端午期间备货意愿积极，回款相应提升；②“兼系列”新品省内铺货基本完成，皖南等市场动销逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同负债为7.27亿元，同比增长83.5%，23Q2公司实现销售收现14.58亿元，同比增长48.93%。分区域看，23Q2省内/省外分别实现营收10.66/2.30亿元，同比增长31.1%/56.1%。我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老品回款提升，省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货。截至23Q2公司省内/省外经销商数量分别为488/416家，单季度环比变动-16/24家，省外经销商数量延续增长趋势。 分析师孙瑜SAC证书编号：S0160523010003sunyu02@ctsec.com 毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。23H1公司实现毛利率73.9%，同比减少1.6pct，其中23Q2毛利率减少1.5pct至70.5%，我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整，公司货折力度或有增加。23H1/23Q2公司净利率分别为29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2除毛销差下滑1.59pct外，营业税金率、销售费用率、管理费用率分别变动1.06pct、0.04pct、-0.55pct。税金变化主要系缴税节点前置所致，预计下半年或有所收窄。 相关报告 1.《蓄势待发，静待开花》2023-05-01 产品升级进行时，静待改革生变。23H1“兼系列”新品基本完成经销商铺货，后续有待通过加强营销管控及价盘维护，提升经销商推力及动销培育效果。考虑公司将聚焦并加大“兼系列”费用投放，加强陈列、扫码红包等方面投入，基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能，“兼系列”换代成果值得期待。此外，公司持续推动渠道扁平化改革，在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式，有望加强团购及流通渠道下沉建设，截至23年6月合肥营销团队人数已超50人，未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足，渠道变革有望带来扩张增量。 ❖投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025年实现营业收入60.2/68.7/77.0亿元，归母净利润18.6/21.4/24.4亿元，对应PE为18.8/16.4/14.3倍，维持“增持”评级。 ❖风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。