8月资产复盘与9月配置建议：商品价格的领先意义

2023年09月05日 商品价格的领先意义 ——8月资产复盘与9月配置建议 核心内容： 分析师 1.横盘市场破局了吗？在8月2日的报告《横盘市场如何破局？》中，我们回顾了5月下旬以来股指、债券开始横盘的原因和突破条件，并预测8月可能继续横盘。复盘8月，由于经济和金融数据低于预期，人民银行继6月适应性降息之后，8月实施了超预期的非对称降息，之后10年期国债收益率下降至2.55%，人民币汇率也再次冲击7.3，股指受经济下行、外资流出等的影响出现了加速下行，上证综指最低到达3060。但8月最后一周，先是8月27日活跃资本市场系列措施（证券交易印花税减半、控制IPO与再融资、限制减持、融资保证金调降等）出台，然后是房地产政策出台了一线城市“认房不认贷”与存量房贷利率下调，引发了国债收益率与股指反弹，截止9月1日，10年期国债收益率回到2.59%，上证综指回到3133.2，但两者都还没回到此前横盘时的水平，仍处于情绪修复阶段。 高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 风险提示： 1.政策时滞的风险2.通胀率持续为负的风险3.海外衰退的风险 2.从我们的资产定价四要素框架（情绪、国内政策面、全球流动性、经济基本面）来看，当前市场处于政策组合出台之后的情绪修复期。8月政策组合加速出台，但从效果来看，还是要看到房地产交易改善、M1与M2回升、社会融资增速回升之后才能确认政策组合的效果。全球流动性层面，美联储仍处于HigherForLonger状态，还需要等待9月20日议息会的决定；但由于人民银行开始采取措施，人民币汇率冲击到7.3后开始反弹，9月1日回到7.26，国际资金流动开始改善。经济基本面的底部可能还要等待2个季度，直至国内政策起效（预计2023Q4）， 以 及 美联 储 停 止加 息 之 后中 国 出 口 开 始回 升（预 计2024Q1），内外需共振上行。特别要强调，当前温和通胀（CPI=2.0%、PPI转正）具有重要意义，这决定了货币政策能否摆脱负通胀的影响，以及财政政策的空间（财政收入增加、债务压力缓解）。 3.按照普林格六阶段模型，在经济从衰退期到复苏期过渡的过程中，资产价格应该是债券涨（货币政策宽松）完股票涨（经济复苏预期）；股票涨完商品涨（需求全面修复）。但6月以来商品价格却是领先于股票的。可能原因在于，大宗商品经历了明显去库存（美国原油库存6月以来加速下行；中国黑色有色库存5月以来加速下行）后，当前库存水平已经极低，因此商品价格对短期需求变化和政策变化的反映更敏感。而股票定价则过度考虑了房地产转型、人口拐点、中美竞争等长期制约因素，因此更为悲观。8月下旬政策组合开始加速出台，虽然政策生效还需要时间和一定条件，但情绪已经开始修复。另外从需求侧来看，8月制造业PMI已有三项关键指标升至临界值以上，分别是新订单、出厂价、采购量，预示着需求改善、盈利改善、初步补库存。总之，商品对需求和政策变化极度敏感，也是我们要关注PPI的原因。 目录 一、全球市场复盘........................................................................................................................................................................3二、中国资产复盘与商品价格的领先意义................................................................................................................................5三、政策组合的可能效果............................................................................................................................................................7四、预测更新..............................................................................................................................................................................10 一、全球市场复盘 全球股市：8月全球股票指数都出现回调，其中恒生指数、中概股100指数月度降幅超过7%。美国三大指数月度降幅在3%以内。欧洲、亚太股指月度降幅也在3%左右，仅日经指数调整幅度较低。A股在7月反弹之后再次回调，原因主要是经济复苏不及预期；尽管人民银行调降MLF收益率与LPR，但反而强化了人民币对美元贬值预期，加剧股市外资流出趋势。但下旬之后扩大内需、活跃资本市场、促进房地产、稳定汇率等政策陆续出台，A股降幅开始有所收窄。 国内外工业品：6月反弹，7月明显上升，反映美国经济“软着陆”概率上升，以及中国经济政策调整的影响。8月延续上行但幅度放缓：8月31日布油升至87.6美元/桶，但国际铜价、国内螺纹钢价格出现回落，CRB工业品指数8月涨幅仅0.5%，但延续趋势。 美国短端利率未变，长端利率抬升：8月美国1年期国债收益率延续7月形成的横盘局面，中枢5.4%左右，月末仍收于5.37%，高于联邦基金目标利率下限5.25%，隐含还有1次加息的预期。美国10年期国债收益率运行在4.0%至4.35%的区间，比7月明显抬升。 美国实际利率冲击2.0%，黄金在1920美元/盎司上下30美元震荡：8月21日美国10年期TIPS冲高至2.0%的历史高位，8月31日收于1.85%；对应伦敦黄金价格在8月21日降至1890美元/盎司，8月31日反弹至1942美元/盎司。 美元指数与USDCNY：8月美元指数从101.9反弹至8月25日的104.2，8月31日又回落至103.6，对应USDCNY即期汇率从7月31日的7.15再次冲击到7.3的位置，但人民银行已经出台稳定汇率的政策，9月1日USDCNY回到7.26。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 对于下一阶段的全球环境变化，市场最为关注的就是美联储确定转向的时点与美国库存周期的启动。本轮美国库存周期下行始于2022Q3，滞后于美联储首次加息一个季度，与美国制造业PMI、中国出口的下行时点基本一致。目前美国主动去库存仍未完成，未来周期反弹还面临两方面不确定性。一是美联储政策方向。当前经济韧性、通胀粘性（图6至9），指向美联储转向宽松的时点进一步延后至2024Q2，同时美联储缩表计划也在持续推进，形成需求收缩效应。二是虽然美国劳动力市场总体偏紧，8月失业率虽然升至3.8%（前值3.5%），但是劳动参与率也上升至62.8%（前值62.6%），就业总体改善，个人收入增速稳定高位（8月同比增长4.29%，前值4.36%），但临时就业岗位较多的私人服务时薪增速已经趋于下降，可能影响个人收入与销售增速的持续性。而个人收入与销售增速又是美国库存周期的领先指标与当前美国经济韧性的决定因素。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、中国资产复盘与商品价格的领先意义 横盘市场破局了吗？8月2日报告《横盘市场如何破局？》分析了6月至8月降息前国内股指、债券开始横盘（上证综指在3200左右、10年期国债收益率在2.63%左右）的原因，以及突破的条件，并预测8月可能继续横盘。复盘8月，由于经济和金融数据明显低于预期，人民银行继6月适应性降息之后，8月实施了超预期的、非对称的降息，之后10年期国债收益率下行至2.55%，人民币汇率也再次冲击到7.3，股指受经济下行、外资流出等影响出现了加速下行，上证综指最低到达3060。但到了8月最后一周，政策组合加速出台，引发了国债收益率与股指反弹，截止9月1日，10年期国债收益率回到2.59%，上证综指回到3133.2，但两者都还没回到此前横盘时的水平（图10）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 按照普林格的六阶段模型，在经济从衰退期到复苏期切换的过程中，资产价格应该是债券涨（货币政策宽松）完股票涨（经济复苏预期）；股票涨完商品涨（需求全面修复）。但6月以来商品价格却是领先于股票的。商品价格6月以来稳中有升。可能原因在于，大宗商品经历了较长时期被动去库存，当前库存水平已经达到极低水平，因此商品价格对短期的需求变化和政策变化反映更为敏感。而股票定价则过度考虑了房地产长期下行、人口长期下行、中美战略竞争持续等等更为长期的悲观因素，呈现出低位运行状态。 国际方面：布伦特原油价从5月31日68.1美元/桶的低位开始反弹，9月1日达到89.6美元/桶；LME铜从5月31日8017美元/吨的年内低位波动上行至9月1日8515美元/吨；期间只有8月美元指数反弹引发了一定波动，但总体趋势是向上的。究其原因，从需求侧来看美国经济呈现“软着陆”状态，美联储加息也已经接近尾声；从供给侧来看，主动协议、库存下降（图11）都有贡献。而库存快速下降则与原油期限倒挂、利率上行等有关。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 国内方面：螺纹钢价格从5月25日的3432元/吨波动上升至9月1日的3778元/吨，阴极铜从5月25日的63460元/吨升至9月1日的69730元/吨，南华工业品指数从5月31日年内低点3361上升至9月1日4054点。同期我们看到工业产成品库存持续去化，尤其是黑色金属加工业、有色金属加工业的产成品库存都是在5月以来加速下行的。库存去化之后，价格对供需缺口的变化就会极度敏感，8月政策组合加速出台就带来了这样的变化。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、政策组合的可能效果 8月政策组合加速出台，主要包括货币、财政、房地产、活跃资本市场四个方面，但各方面政策的生效都需要时间和一定的条件。 1.货币政策方面：MLF收益率在6月、8月分别调降了10BP、15BP，1年期LPR在6月、8月都调降10BP，5年期LPR只在6月调降10BP。截止2023年二季度，金融机构贷款加权平均利率再次降至历史低位，根据经验这有助于刺激住房销售（图15）。但由于目前通胀率为负，实际利率被动升高，因此货币政策驱动信用扩张的效果明显受限，7月社会融资增速降至8.9%（图16）。 2.财政政策方面：8月28日十四届全国人大常委会第五次会议明确“专项债9月底前发行完毕、10月底前力争资金使用完毕、且研究扩大专项债投向和用作资本金范围”。但需要注意的是，当前由于房地产行业趋势性下行，导致土地出让收入增速连续两年下降（如图18，2022年同比-23.3%、2023年1-7月累计同比-19.1%），这会对地方政府的收入进而财政政策空间形成制约。此外，从房地产开发投资的领先指标来看（图17），当前新开工面积跌幅极深（2022年同比-39.4%、2023年1-7月累计同比-24.5%），这预示着未来2年左右的房地产开发投资可能持续下行。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国