非银行金融行业跟踪：地产政策接力催化，资本市场利好不断

2023年9月5日 看好/维持 非 银 行 金 融行 业 报 告 未来3-6个月行业大事: 证券：本周市场日均成交额环比大幅上升约2000亿至0.95万亿，交易情绪显著改善；两融余额（8.31）持平于1.57万亿。周内资本市场相关政策发布频率较过去两周明显下降，但房地产重磅利好频出，延续了政策利好密集出台的节奏。地产四大利好（降低首付比例、降低贷款利率下限、存量贷款利率下调空间打开、各线城市全面实施认房不认贷）在降低居民购房负担的同时有望有效释放消费、投资等多方面需求，减负“外溢效应”周期及力度可以期待，望持续改善资本市场流动性和投资者信心。 从政策角度我们认为，自7月起，本轮政策密集期呈现出多年罕见的持续性、全面性和深入性。力度之大，涉及范围之广望从中长期维度为国内资本市场带来深远变革，从制度、市场运行等层面加快资本市场发展进程。短期亦能在“让利于民”的同时，缓解市场流动性压力，降低市场波动，引导中长期价值投资资金进场，全方位提振各类市场参与者的信心。 保险：上市险企2023年中报全部出炉，上半年在代理人展业逐步恢复，储蓄型产品需求大幅上升的背景下，险企负债端强势复苏，新业务价值均实现双位数增长。但权益市场波动、债券风险事件频发、利率下行和汇率波动给险企投资端带来较大压力，内含价值和利润增长仍较为低迷。而近期资本市场的多重政策利好落地，有望有效改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，调整后的3.0%传统险产品、2.5%分红险产品和2.0%万能险产品在当前利率及市场环境下仍存在一定优势，特别是在“竞品”银行储蓄利率持续快速压降的情况下，负债端“地基”有望不断夯实，下半年保费增长的确定性仍较强。 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_y js@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521070005 板块表现：8月28日至9月1日5个交易日间非银板块整体下跌0.10%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业28/31；其中证券板块下跌2.90%，跑输沪深300指数（2.22%）；保险板块上涨6.13%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为中银证券（6.84%）、东方财富（1.20%）、中信建投（0.43%）、长城证券（-0.12%）、广发证券（-0.52%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（7.14%）、中国平安（6.57%）、中国人寿（6.32%）、中国人保（1.02%）、新华保险（0.72%）、天茂集团（-1.50%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大幅上升约2000亿至0.95万亿，交易情绪显著改善；两融余额（8.31）持平于1.57万亿。周内资本市场相关政策发布频率较过去两周明显下降，但房地产重磅利好频出，延续了政策利好密集出台的节奏。地产四大利好（降低首付比例、降低贷款利率下限、存量贷款利率下调空间打开、各线城市全面实施认房不认贷）在降低居民购房负担的同时有望有效释放消费、投资等多方面需求，减负“外溢效应”周期及力度可以期待，望持续改善资本市场流动性和投资者信心。 资本市场政策方面，本周关注点主要集中在规范程序化交易和发展北交所市场两大主题。加强程序化交易监管有望在特定市场环境下降低市场波动，亦或对市场流动性产生一定影响。而发展北交所市场主要通过加快高质量上市公司供给和推进市场改革创新达到改革效果，自9月11日起，北交所已上市股票将全部纳入融资融券标的（个别调出标的除外），新股自上市首日即纳入两融标的。同时，北交所拟进一步扩大做市商队伍，加大中介机构在市场流动性方面的支持力度。上述两个维度的扩容有望有效提升北交所市场的流动性，成交量和换手率未来有望显著上升。此外，近日证监会向证券公司公布了2023年分类评价结果，106个参评主体A、B、C类公司数量占比分别为50%、40%、10%。其中AA级公司保持在14家左右。不同级别的券商在经营成本、业务准入&试点优先级、业务开展等方面均存在差异，长期看将继续推动行业“马太效应”的强化。 从政策角度我们认为，自7月起，本轮政策密集期呈现出多年罕见的持续性、全面性和深入性。力度之大，涉及范围之广望从中长期维度为国内资本市场带来深远变革，从制度、市场运行等层面加快资本市场发展进程。短期亦能在“让利于民”的同时，缓解市场流动性压力，降低市场波动，引导中长期价值投资资金进场，全方位提振各类市场参与者的信心。 上市券商2023上半年业绩全部出炉，各家公司差异化较为显著，其中中小券商业绩增长弹性尽显。我们将20230630净资本>500亿，200-500亿，<200亿作为划分大型券商、中型券商、小型券商的标准，10家大型券商归母净利润平均增速仅4.8%，增速中位数为9.2%；14家中型券商归母净利润平均增速达57.1%，增速中位数为49.9%；18家小型券商（剔除负值）归母净利润平均增速达94.4%，增速中位数为32.0%。但从数据中可以看到，增速高的原因主要在于中小券商2022年中期业绩基数较低，大券商业绩表现相对稳定。而从业绩稳定性和业绩弹性综合考虑，200-500亿券商的综合表现在当前报告期更优。此外，从投资收益率角度看，当期大型券商（1.83%，22H1.41%），中型券商（1.88%，22H0.84%），小型券商（2.32%，22H1.02%）也能从一个角度看出不同体量券商经营业绩弹性的差异，或与投资资产结构和标的选择紧密相关。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022全年和2023H归母净利润同比变动较小，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.36xPB，建议持续关注。 保险： 上市险企2023年中报全部出炉，上半年在代理人展业逐步恢复，储蓄型产品需求大幅上升的背景下，险企负债端强势复苏，新业务价值均实现双位数增长。但权益市场波动、债券风险事件频发、利率下行和汇率波动给险企投资端带来较大压力，内含价值和利润增长仍较为低迷。而近期资本市场的多重政策利好落地，有望有效改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，调整后的3.0%传统险产品、2.5%分红险产品和2.0%万能险产品在当前利率及市场环境下仍存在一定优势，特别是在“竞品”银行储蓄利率持续快速压降的情况下，负债端“地基”有望不断夯实，下半年保费增长的确定性仍较强。 我们认为，“后疫情时期”居民生活有序恢复和代理人展业常态化有助于保险产品的供给和需求双升，持续提振产品销售，未来有望达到一个更高的“稳态”，而二季度3.5%预定利率产品的多渠道推动令储蓄型产品进入销售高峰，居民侧保险覆盖面持续扩大。从中期角度看，受资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度有望持续提升；同时，保险产品定位趋于高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望持续增强。我们预计，伴随下半年经济加快复苏进程，人身险和财产险有望协同发力，当前的基本面改善有望延续，进而使板块估值修复成为中期主题。 我们看到，下半年在经济复苏和各行业及资本市场利好政策加速落地预期协力推动下，资本市场行情有望不断向好，进而改善险企投资表现。此外，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到负债端结构继续向储蓄型产品倾斜，NBVM长期保持在较低水平，保险股的估值天花板或将有所下降。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 8月28日至9月1日5个交易日间非银板块整体下跌0.10%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业28/31；其中证券板块下跌2.90%，跑输沪深300指数（2.22%）；保险板块上涨6.13%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为中银证券（6.84%）、东方财富（1.20%）、中信建投（0.43%）、长城证券（-0.12%）、广发证券（-0.52%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（7.14%）、中国平安（6.57%）、中国人寿（6.32%）、中国人保（1.02%）、新华保险（0.72%）、天茂集团（-1.50%）。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 8月28日至9月1日5个交易日合计成交金额47293.74亿元，日均成交金额9458.75亿元，北向资金合计净流出156.86亿元。截至8月24日，沪深两市两融余额15,709.87亿元，其中融资余额14,771.14亿元，融券余额938.74亿元。 3.行业及个股动态 4.风险提示： 宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 相关报告汇总 分析师简介 刘嘉玮 武汉大学学士，南开大学硕士，“数学+金融”复合背景。四年银行工作经验，八年非银金融研究经验，两年银行研究经验。2015年第十三届新财富非银金融行业第一名、2016年第十四届新财富非银金融行业第四名团队成员；2015年第九届水晶球非银金融行业第一名、2016年第十届水晶球非银金融行业第二名团队成员。 高鑫 经济学硕士，2019年加入东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅