非银行金融行业跟踪：2022年资本市场改革利好可期，证券板块持续受益

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融行业跟踪：2022年资本市场改革利好可期，证券板块持续受益 2022年1月3日 看好/维持 非银行金融 行业报告 证券：2021年最后一周市场日均成交额环比再降800亿至1.01万亿，年末效应凸显，年日均成交额10587亿元，同比增长24.8%；两融余额（12月30日）持稳于1.84万亿，自10月以来保持稳定，较2020年末增加2218亿，其中融资余额1.72万亿，较2020年末增加2393亿，融券余额1194亿，较2020年末减少175亿。周末证监会易主席表示，将把“稳增长、防风险、促改革”放在2022年经济工作更加突出的位置，在保持市场平稳运行的基础上，持续推进全面注册制、境内外资本市场互联互通、高质量服务实体经济等核心改革措施。与此同时，将继续强化市场监管和中介机构监管，严把资本市场入口，进一步改善市场运行环境。2022年1月1日证监会发布的《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》，就是保护投资者权益，完善事后赔偿机制的举措。我们认为，2022年在全面注册制预期下，诸多政策利好可以期待，叠加国内资本市场吸引力持续提升，做大市场蛋糕，预计证券行业景气度将保持高位，景气周期有望显著拉长并体现出一定的成长性。其中，头部券商因其投行和海外布局优势率先受益，全业务链增量空间可期，业务结构将进一步向海外投行看齐。 保险：主业方面，寿险各公司因开门红策略和发力时点不同，保费呈现较大差异，行业拐点出现时间仍待观察。中期看，潜在的疫情反复给寿险行业带来较大不确定性，居民消费观念和消费结构变革或持续更长时间，保险标的投资周期拉长是大概率事件。当前各家险企代理人招募难度仍较高，非核心代理人流失率亦保持高位。长期保障型产品销售遇到瓶颈，险企普遍降低对22年开门红的整体预期。开门红阶段长期储蓄型产品仍是主流，销售难度相对较小，销售期可能会适度拉长。由于产品设计组合方式多元，部分主力产品margin有所上升，故不宜对开门红阶段新业务价值增速过度悲观。 板块表现：12月27日至12月31日5个交易日间非银板块整体上涨1.28%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业19/31；其中证券板块上涨1.54%，保险板块上涨0.88%，均跑赢沪深300指数（0.39%）。个股方面，券商涨幅前五分别为红塔证券（6.05%）、广发证券（3.97%）、西南证券（3.52%）、华泰证券（3.50%）、华鑫证券（3.36%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（1.85%）、中国平安（1.18%）、新华保险（1.12%）、中国人保（0.00%）、中国人寿（-0.17%）、中国太保（-0.22%）、*ST西水（-12.64%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 93 1.81% 行业市值(亿元) 66226.8 6.68% 流通市值(亿元) 47736.44 6.37% 行业平均市盈率 15.59 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070005 -25.9%-5.9%14.1%1/43/45/47/49/411/4非银行金融 沪深300 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业：2022年资本市场改革利好可期，证券板块持续受益 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 行业观点 证券： 2021年最后一周市场日均成交额环比再降800亿至1.01万亿，年末效应凸显，年日均成交额10587亿元，同比增长24.8%；两融余额（12月30日）持稳于1.84万亿，自10月以来保持稳定，较2020年末增加2218亿，其中融资余额1.72万亿，较2020年末增加2393亿，融券余额1194亿，较2020年末减少175亿。周末证监会易主席表示，将把“稳增长、防风险、促改革”放在2022年经济工作更加突出的位置，在保持市场平稳运行的基础上，持续推进全面注册制、境内外资本市场互联互通、高质量服务实体经济等核心改革措施。与此同时，将继续强化市场监管和中介机构监管，严把资本市场入口，进一步改善市场运行环境。2022年1月1日证监会发布的《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》，就是保护投资者权益，完善事后赔偿机制的举措。我们认为，2022年在全面注册制预期下，诸多政策利好可以期待，叠加国内资本市场吸引力持续提升，做大市场蛋糕，预计证券行业景气度将保持高位，景气周期有望显著拉长并体现出一定的成长性。其中，头部券商因其投行和海外布局优势率先受益，全业务链增量空间可期，业务结构将进一步向海外投行看齐。 投资标的方面，在资管新规过渡期满，券商资管通道类业务和信托规模持续压降的背景下，叠加房地产调控对大类资产配置的深远影响，当前建议继续关注财富管理主题机会，中长期建议关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。我们认为未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较强，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较强业绩确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.77xPB，公司业绩和ROE自2019年起持续上升，业务结构不断优化，杠杆使用较为积极，且配股风险已得到充分释放，看好其估值中期回归至2.3-2.5x区间。 保险： 主业方面，寿险各公司因开门红策略和发力时点不同，保费呈现较大差异，行业拐点出现时间仍待观察。中期看，潜在的疫情反复给寿险行业带来较大不确定性，居民消费观念和消费结构变革或持续更长时间，保险标的投资周期拉长是大概率事件。当前各家险企代理人招募难度仍较高，非核心代理人流失率亦保持高位。长期保障型产品销售遇到瓶颈，险企普遍降低对22年开门红的整体预期。开门红阶段长期储蓄型产品仍是主流，销售难度相对较小，销售期可能会适度拉长。由于产品设计组合方式多元，部分主力产品margin有所上升，故不宜对开门红阶段新业务价值增速过度悲观。 政策方面，建议继续重点关注强监管环境对险企业务开展的影响。12月30日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（II）》，标志偿二代二期工程建设顺利完成。“偿二代二期”是偿二代监管规则的全面优化升级，引导行业回归保障本源，并通过强化业务风险管控的方式降低行业经营风险。监管新规将从2022年1月1日起施行，但对于因新旧规则切换导致综合偿付能力充足率大幅下降（降至150%以下、120以下或100%以下），核心偿付能力充足率大幅下降（降至75%以下、60%以下或50%以下），或跌破具有监管行动意义的临界点的险企，设定最长至2024年底的过渡期。我们认为，虽然2018年起各家险企均进行了不同程度的渠道和产品改革，但和新规要求仍存差距，预计2022年险企资负两端调整压力持续存在。 oPsMsQsRnPmRtNmQpPtQxOaQ8QaQpNnNpNnPfQnNoPjMpPnR8OpPuNMYsRtOuOrMnO 东兴证券行业报告 非银行金融行业：2022年资本市场改革利好可期，证券板块持续受益 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 板块表现 12月27日至12月31日5个交易日间非银板块整体上涨1.28%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业19/31；其中证券板块上涨1.54%，保险板块上涨0.88%，均跑赢沪深300指数（0.39%）。个股方面，券商涨幅前五分别为红塔证券（6.05%）、广发证券（3.97%）、西南证券（3.52%）、华泰证券（3.50%）、华鑫证券（3.36%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（1.85%）、中国平安（1.18%）、新华保险（1.12%）、中国人保（0.00%）、中国人寿（-0.17%）、中国太保（-0.22%）、*ST西水（-12.64%）。 图1：申万II级证券板块走势图 图2：申万II级保险板块走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况 图4：保险个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2021-01-042021-01-162021-01-282021-02-092021-02-212021-03-052021-03-172021-03-292021-04-102021-04-222021-05-042021-05-162021-05-282021-06-092021-06-212021-07-032021-07-152021-07-272021-08-082021-08-202021-09-012021-09-132021-09-252021-10-072021-10-192021-10-312021-11-122021-11-242021-12-062021-12-182021-12-30沪深300 券商II(申万) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162021-08-302021-09-132021-09-272021-10-112021-10-252021-11-082021-11-222021-12-062021-12-20沪深300 保险II(申万) -6%-4%-2%0%2%4%6%社会服务 国防军工 综合 轻工制造 家用电器 传媒 电力设备 有色金属 基础化工 医药生物 通信 纺织服饰 钢铁 机械设备 环保 计算机 交通运输 建筑材料 非银金融 石油石化 房地产 电子 建筑装饰 商贸零售 农林牧渔 美容护理 银行 汽车 公用事业 煤炭 食品饮料 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%天茂集团 中国平安 新华保险 中国人保 中国人寿 中国太保 *ST西水 P4 东兴证券行业报告 非银行金融行业：2022年资本市场改革利好可期，证券板块持续受益 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5：证券个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 12月27至12月31日5个交易日合计成交金额50,630.90亿元，日均成交金额10126.18042亿元。北向资金合计净流入146.69亿元，其中非银板块净出0.51亿元，东方财富遭净卖出3.32亿元，中国平安获净买出2.81亿元。截至12月30日，两市两融余额18407.61亿元，其中融资余额17213.63亿元，融券余额1193.98亿元。 图6：市场交易量情况 图7：两融余额情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind