盈利改善显著，大家居战略助力收入稳健

事件：索菲亚发布2023半年度报告。2023年H1营收47.4亿元，同比-0.8%；归母净利润5.0亿元，同比+21.3%。其中Q2营收29.4亿元，同比+5.6%；归母净利润为4.0亿元，同比+32.9%。。 公司简介： 公司是一家主要经营定制衣柜及全屋配套定制家具的研发、生产和销售的公司。“索菲亚”已经成为国内定制衣柜的代表品牌。根据行业内逐步向全屋家具定制发展的趋势，公司提出“定制家索菲亚”的全新战略，产品品类和系列不断拓宽，并且出资成立了司米厨柜有限公司，正式进军橱柜领域。未来公司将把定制衣柜及其他配套家具做精、做大、做强，并加快推进橱柜业务，不断深化公司“定制家”的战略，成为国内领先的“大家居解决方案提供者”。 索菲亚主品牌稳健增长，米兰纳继续高增。分品牌看： 索菲亚：收入42.8亿元，同比+5.0%。品牌持续推进大家居战略，强化套餐销售，扩充橱柜卫浴等品类，23H1工厂端平均客单价18639元，同比+6.6%，拉动收入增长。23H1门店减少61家至2768家，略有波动；公司相对更重视门店总面积，推动经销商开大店以展示全品类，看好品类拓展持续推进店均提货额的提升。 米兰纳：收入1.7亿元，同比+58.6%，增势依然迅猛。2023H1门店净开125家至463家，保持高开店速度；通过扩充衣柜以外品类，平均客单价亦同比提升10.6%至13659元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，下沉市场开店空间广阔，看好其持续高速增长。 资 料 来 源 ： 公司公 告、同 花顺 52周股价区间（元）23.45-13.72总市值（亿元）173.72流通市值（亿元）121.63总股本/流通A股（万股）91,237/91,237流通B股/H股（万股）-/-52周日均换手率2.4 司米：23H1收入承压，主要由于与索菲亚品牌进一步切割，经销商重叠率降低，门店短期大幅减少；利润端实现减亏，或由于公司收购司米公司少数股权实现全资控股，有利于降本增效。司米将逐步独立招商并推进品类扩充，预计年内短期承压、明年有望重回增长。 华鹤：收入0.69亿元，基本持平。品牌从木门向墙柜类产品拓展，门店净增4家至323家，稳步发展。 短期订单充足，长期看好品类和品牌拓展。公司多品牌、全品类的大家居体系已梳理清晰，除司米短期承压外，各品牌均保持稳中有增的态势。此外我们推测终端订单兑现收入有所延后，公司H1合同负债13.0亿元，同比、环比均有近30%的增长，表明订单充足，下半年收入增速有望环比改善。长期来看，品类以及品牌的拓展将持续作为公司增长的动力。 从渠道视角看，零售渠道有望恢复增长，整装处于高速拓展期。收入分渠道看，1）传统零售渠道：收入39.8亿元，同比-0.7%。23H1虽受到疫情放开冲击和司米品牌拖累，但由于大家居战略的推进及米兰纳品牌的高增，收入整体平稳。其中整装渠道收入同比增长89%，持续高速拓展；空白市场依然广阔，未来预计将维持高增。3）大宗渠道：收入6.4亿元，同比-8.0%。公司强化风险控制，重点拓展国企及优质私企，大宗业务稳中有降；其收入及毛利占比较低，对公司整体业绩影响有限。公司重点发展零售渠道，大家居战略不断推进，整装持续高增，看好公司进一步巩固家居零售龙头地位。 分析师：常子杰010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480523060001 原材料价格回落+降本增效，盈利能力显著提升。公司23H1毛利率32.99%，同比+2.8pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落，以及制造优化下板材利用率的提升。销售、管理费用率分别-0.6、+0.2pct，整体保持平稳；下半年若收入环比改善，费用率有望回落。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。23H1净利率10.5%，同比+1.9pct，主要受到毛利率提振。考虑到原材料价格仍处低位，我们认为公司盈利能力下半年将继续同比提升。 投资建议：索菲亚营销网络根基强，多品牌、全品类的大家居体系已逐步梳理清晰，大家居布局行业领先，零售渠道优势稳固。品类、渠道及品牌的拓 展将推动公司持续提升份额，实现长期成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.5、15.6、18.1亿元人民币，增速分别为26.4%、15.9%、16.1%，目前股价对应PE分别为12.5、10.9、9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动。 分析师简介 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526