浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蒙牛（2319.HK）：2H23经营利润率面临高基数，但长期利润率持续提升确定性强 蒙牛能够在1H23的市场逆境中保持产品结构的稳定，从而将原奶成本下降的正面影响完全转化为毛利率的扩张，很大程度上体现了公司产品结构高端化的能力。我们预计蒙牛2H23内生收入增长有望快于1H23，然而2H23经营利润率在较高的基数下，恐较难有显著扩张。  2H23内生收入增速有望好于1H23：在经过充满挑战的1H23后，蒙牛管理层更新了2023年收入目标：全年整体收入同比增长高单位数，内生收入（不包括妙可蓝多）同比增长中单位数。这意味着公司2H23内生收入同比增速不低于中单位数，相较1H23有所加速。尽管整体乳制品行业依然面临挑战，但考虑到（1）去年下半年液态奶整体收入基数较低，（2）今年下半年奶粉行业竞争格局有望改善，（3）冰淇淋在海外市场加速扩张，我们认为蒙牛2H23内生收入增速有望高于1H23，助力公司达到全年收入目标。  2H23经营利润率面临高基数挑战：尽管蒙牛1H23经营利润率同比大幅扩张110bps，但管理层依然维持全年经营利润率同比扩张50bps的目标不变，这似乎令资本市场有些失望。然而，我们认为蒙牛2H23的经营利润率扩张的确面临以下挑战：（1）公司2H22大幅缩减了广告营销费用（A&P）以及线下渠道费用，导致销售费用率同比大幅下降3.6ppt。公司2H23将加大对特定产品（比如贝拉米与每日鲜语）以及线下传统渠道的投入，可能导致销售费用率同比大幅反弹；（2）明年春节相较今年延后可能对液态奶整体毛利率带来负面影响，令2H23毛利率扩张幅度小于1H23；（3）奶价下跌对公司2H23毛利率的帮助相较1H23可能有所减弱。我们预测蒙牛2H23经营利润率同比基本持平，而2023全年经营利润率同比扩张60bps，略高于指引。  多措并举推动经营利润率长期持续提升：公司将持续挖掘常温液奶产品（尤其是特仑苏）的潜在价值，推动产品结构进一步升级。鲜奶、奶粉、冰淇淋等业务的盈利能力有望持续提升。随着奶粉与冰淇淋等高毛利产品的增长，品类结构有望得到改善。同时，RTM变革与渠道数字化稳步推进，有望在未来持续降低销售费用率。以上战略目标将共同助力公司长期经营利润率持续扩张。  估值性价比高，维持蒙牛“买入”评级：蒙牛今年股价大幅回撤，估值大幅下降至14倍2024年P/E，低于伊利。结合蒙牛稳健的基本面以及较高的长期增长确定性，我们认为蒙牛当前的估值具有较强的吸引力。考虑到市场短期对乳制品行业的负面情绪，我们下调蒙牛目标价至32.2港元（相当于16 x2024 P/E）。维持蒙牛“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 88,141 92,593 99,276 106,734 113,985 同比变动（%） 15.9% 5.1% 7.2% 7.5% 6.8% 归母净利润 5,026 5,303 5,807 7,042 8,129 同比变动（%） 42.6% 5.5% 9.5% 21.3% 15.4% PE（X） 16.0 16.4 16.4 13.5 11.7 ROE（%） 17.0% 15.1% 13.8% 15.0% 15.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 蒙牛（2319.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年9月1日 评级 目标价（港元） 32.2 潜在升幅/降幅 +22.0% 目前股价（港元） 26.4 52周内股价区间（港元） 24.3-39.6 总市值（百万港元） 104,015 近3月日均成交额（百万港元） 294.5 注：截至2023年8月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD33.0HKD47.4HKD26.4HKD32.2-40%-20%0%20%40%60%203040506008/202110/202112/202102/202204/202206/202208/202210/202212/202202/202304/202306/202308/2023蒙牛乳业股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-09-01 2 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入88,14192,59399,276106,734113,985税前利润5,8686,5027,0548,67210,043同比15.9%5.1%7.2%7.5%6.8%固定资产折旧2,3962,8782,6622,8603,043财务费用-284-260-249-584-986营业成本-55,752-59,904-62,783-67,295-71,849外汇损益00-2000毛利润率32,39032,69036,49339,44042,137资产处置损失916521000毛利率36.7%35.3%36.8%37.0%37.0%减值准备392527000附属公司收益-693-409-254-451-564销售及管理费用-27,528-27,267-30,082-32,022-33,863存货的减少-616-1,1581,180-151-267经营利润4,8625,4236,4117,4188,273经营性应收项目的减少-1,97570131-442-424经营利润率5.5%5.9%6.5%6.9%7.3%经营性应付项目的增加3,395831-845683647税金-903-930-1,199-1,561-1,808其他收入1,563 1,842 920 920 920 其他-952-871-1,338-1,338-1,338财务收入284 260 269 584 986 经营活动产生的现金流量净额7,5458,3337,0227,6898,348其他营业收入（支出）-841-1,023-546-249-136利润总额5,8686,5027,0548,67210,043资本开支-17,728-17,101-9,012-8,000-8,000投资支付的现金4,160-16,217-11,313-1730所得税-905-1,318-1,199-1,561-1,808利息收入1,2349941,5871,9212,323所得税率-15.4%-20.3%-17.0%-18.0%-18.0%其他-3,10617,46216,0553,6423,406投资活动产生的现金流量净额-15,440-14,862-2,684-2,609-2,271净利润4,9645,1855,8557,1118,235减：少数股东损益62118-48-70-106取得借款收到的现金4,08615,7037,69000归母净利润5,0265,3035,8077,0428,129收到其他与筹资活动有关的现金214-1,733000归母净利率5.7%5.7%5.8%6.6%7.1%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-1,862-2,594-3,107-3,331-3,852同比42.6%5.5%9.5%21.3%15.4%其他4,335-7,229-6,1731,5901,741筹资活动产生的现金流量净额6,7734,147-1,590-1,741-2,111核心归母净利润5,9425,8245,8077,0428,129核心归母净利率6.7%6.3%5.8%6.6%7.1%现金及现金等价物净增加额-1,134-2,3392,7483,3393,965同比47.4%-2.0%-0.3%21.3%15.4%期初现金及现金等价物余额11,39711,21712,76615,51418,853期末现金及现金等价物余额10,2638,87815,51418,85322,818资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金11,42013,05015,79819,13723,102每股数据 (人民币)应收票据及应收账款4,1603,6604,0154,3134,589摊薄每股收益1.51.51.51.82.1预付款项4,2864,6404,7794,9225,070每股销售额22.323.425.227.128.9短期金融资产投资4,6676,8277,0007,0007,000每股股息0.40.40.40.50.6存货6,4858,0736,8937,0447,311同比变动其他流动资产2526222收入15.9%5.1%7.2%7.5%6.8%流动资产合计31,02036,77738,48742,41847,074经营溢利39.6%11.6%18.2%15.7%11.5%固定资产17,33519,65321,46423,13524,686归母净利润42.6%5.5%9.5%21.3%15.4%在建工程2,6194,1114,1114,1114,111费用与利润率使用权资产2,1422,7832,7832,7832,783毛利率36.7%35.3%36.8%37.0%37.0%长期预付款项463453400400400经营利润率5.5%5.9%6.5%6.9%7.3%无形资产7,99912,37412,37412,37412,374归母净利率5.7%5.7%5.8%6.6%7.1%商誉4,8588,8888,8888,8888,888回报率附属公司投资15,79410,39610,40310,85411,418平均股本回报率17.0%15.1%13.8%15.0%15.5%备供出售金融资产14,23620,24020,24020,24020,240平均资产回报率7.3%6.1%5.8%6.6%7.1%其他非流动资产1,635 2,137 2,061 2,061 2,061 资产效率非流动资产合计67,08181,03682,72584,84786,962应收账款周转天数14.815.414.114.214.3短期借款4,2659,0959,0959,0959,095库存周转天数39.344.443.537.836.5应付票据及应付账款8,80410,2019,35510,03810,685应付账款周转天数54.957.956.852.652.6其他应付款14,57613,58113,58113,58113,581财务杠杆其他流动负债1,426276276276276流动比率 (x)1.11.11.21.31.4流动负债合计29,07233,15332,30832,99033,638速动比率 (x)0.20.20.10.10.1长期借款18,78626,1062