产品陆续完成切换，销能逐步提升

Q2收入符合预期，7-8月交付近4万。公司2023Q2实现交付2.35万辆，营收88亿元，同比/环比减少14.8%/17.8%，符合指引。Q2毛利率同比/环比下降12pct/0.5pct至1%，其中汽车毛利率环比提升1.2pct至6.2%，主要是由于部分老车型促销折扣减少。Q2non-GAAP归母净亏损54亿元。公司Q3指引为销量5.5-5.7万辆，同比增长74%-80%；收入189-195亿元，同比增长45%-50%。 产品陆续完成切换，全面提升销售能力。1）产品端，新款ES6/ET5T/新款ES8陆续于5-6月上市交付，成为当前销售主力，预计新款EC6也将于9月发布。届时公司将搭建基于NT2.0平台的几类产品矩阵：1）SUV：ES8/ES7/ES6，2）CoupeSUV：EC6/EC7，3）轿车：ET7/ET5/ET5T。此外，公司第二品牌阿尔卑斯定位30万以下大众市场，预计2024 H2 发布，有望助力长期销量增长。2）销售端，公司从7月开始，更积极地拓展用户触点和销售渠道，进一步扩充全国销售团队，按照3万辆/月的目标来扩展网点和销售人员；并在Q3完成销售团队的组织架构调整，对每一款车型建立了专门的销售团队。我们预计，随着新产品逐步放量、销售能力逐步提升，公司Q4交付量有望超过6万台，全年销量有望超过17万台。 剥离换电权益、加速布局充换电网络，智驾迭代稳步推进。1）补能网络端：公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。根据公司业绩会，目前公司累计布局的换电站数量已增长到1747座，全年换电站数量有望快速提升至2400座；也已经累计部署超过7900根超充桩、9700根目的地充电桩。2）智能驾驶端：蔚来增强领航辅助功能NOP+已于7月1日正式上市，开启订阅，根据公司业绩会，目前NOP+的开通用户数超过10万，累计行驶里程超过8000万公里。用户使用NOP+驾驶的里程渗透率在覆盖的路段达到了53%。包含城区的全域增强领航辅助功能也已经在上海和北京展开了多轮先锋用户的长线体验。 产品结构改善、规模效应、上游成本控制等因素驱动下，毛利率有望逐步修复。 由于Q2生产量和销量仍然较低，公司毛利率处于低点，录得1%。其中车辆销售毛利率为6.2%，环比提升1.2pct。展望未来，我们认为下半年公司毛利率有望逐步改善，主要的驱动因素包括：1）产品结构改善，高毛利率的ES8产品占比逐渐提升；2）新车型逐步上量、销售能力逐步提升，3Q-4Q有望受益于规模效应；3）上游电池等零部件产品价格下降。公司Q2研发费用率为38%，研发费用净额为33亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右。公司Q2销管费用率为33%，虽对销售人员的激励增加，但随销售规模提升，销管费用率仍有较大下降空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年销量约17.6/30.3/43.6万辆，总收入达634/1140/1462亿元，non-GAAP净利润率约-28%/-11%/-3%。我们给予其目标市值至约314亿美元(2461亿港元)，对应约2X2024e P/S，约合港股（9866.HK）153港元、美股（NIO.N）19美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：蔚来核心预测：年度 图表2：蔚来核心预测：季度