固定收益周报：9月的债券策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 9月的债券策略 2023年9月3日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货如何应对权益市场情绪的好转》，2023.8.28 2.《近期转债估值调整的微观细节》，2023.8.28 投资要点： 首先从方向上，在经济预期、权益情绪和资金水平等因素的影响下，债券利率会出现波澜。但考虑到货币政策取向依然是宽松、经济数据还未验证，债券利率还不存在大幅上行基础，而且我们的利率预测模型也未转空。初步来看，当前整体可以保持哑铃型的底仓思维，但如果考核绝对水平或者想止盈的投资者可以适当降低长端债券占比，另外可以择机关注中短端的交易机会或者长端调整后的配置机会。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从收益率曲线来看，考虑到房地产支持政策不断落地，权益市场呵护措施不断升级，后续长端利率面临的上行动力有所增强。结合月初资金水平宽松，收益率曲线当前又较为平坦，短时间收益率曲线整体变陡的概率较大。此时选择中间久期的子弹型组合是合适的，但需要规避交易拥挤、利率水平偏低的个券。 从短端利率定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢 3《. 哪些债券性价比不错，哪些性价 在1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左 比又下降了？》，2023.8.27 4.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.21 右。根据目前资金水平，短端利率很难有下行空间，但月初资金水平有望进一步宽松，这会给短端品种带来一定机会。而从9月整体来看，资金水平确实有一定压力，央行OMO存量较大、地方债发行扰动、银行信贷需求较强、季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛，但如果央行降准并伴随财政投放，资金的压力会显著降低。后续可以基于以上因素进行阶段性交易。 综合而言，短时间收益率曲线变陡的概率较大，但如果资金水平并未进一步宽松，曲线有再度变平的可能性，那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转、风险偏好提升等因素，会使得长端利率上行的压力进一步提升。 个券选择维度，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在4-5Y、9-10Y左右的性价比较高；国开债在10Y附近的性价比较好，6-8Y性价比稍好；农发债在1Y、5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好；口行债在6-10Y左右性价比不错。如果资金水平宽松，以国开债为例，1Y、3Y和5Y的性价比提升明显。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220016.IB，230008.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220210.IB。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220019.IB。 信用债方面，二永债可以考虑2-3Y左右的品种。城投债方面，在化债政策积极推进的情况下，短期内大概率不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象，可以积极挖掘相关短期限机会。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：9月的债券策略5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：9月的债券策略7 1.2.1.9月的债券策略7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型依然偏多9 1.2.4.期货多头情绪高位回落10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线会维持陡峭化10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.09）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图20：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图21：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：9月的债券策略 核心观点： 首先从方向上，在经济预期、权益情绪和资金水平等因素的影响下，债券利率会出现波澜。但考虑到货币政策取向依然是宽松、经济数据还未验证，债券利率还不存在大幅上行基础，而且我们的利率预测模型也未转空。初步来看，当前整体可以保持哑铃型的底仓思维，但如果考核绝对水平或者想止盈的投资者可以适当降低长端债券占比，另外可以择机关注中短端的交易机会或者长端调整后的配置机会。 从收益率曲线来看，考虑到房地产支持政策不断落地，权益市场呵护措施不断升级，后续长端利率面临的上行动力有所增强。结合月初资金水平宽松，收益率曲线当前又较为平坦，短时间收益率曲线整体变陡的概率较大。此时选择中间久期的子弹型组合是合适的，但需要规避交易拥挤、利率水平偏低的个券。 从短端利率定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.85%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右。根据目前资金水平，短端利率很难有下行空间，但月初资金水平有望进一步宽松，这会给短端品种带来一定机会。而从9月整体来看，资金水平确实有一定压力，央行OMO存量较大、地方债发行扰动、银行信贷需求较强、季末效应等因素均可能使得资金水平保持收敛，但如果央行降准并伴随财政投放，资金的压力会显著降低。后续可以基于以上因素进行阶段性交易。 综合而言，短时间收益率曲线变陡的概率较大，但如果资金水平并未进一步宽松，曲线有再度变平的可能性，那么整体短端利率上行再叠加经济预期好转、风险偏好提升等因素，会使得长端利率上行的压力进一步提升。 个券选择维度，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在4-5Y、9-10Y左右的性价比较高；国开债在10Y附近的性价比较好，6-8Y性价比稍好；农发债在1Y、5-7Y和9-10Y左右的性价比稍好；口行债在6-10Y左右性价比不错。如果资金水平宽松，以国开债为例，1Y、3Y和5Y的性价比提升明显。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220016.IB，230008.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220210.IB。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220019.IB。 浮息债方面，当前整体浮息债的相对价值不算高。DR007方面，随着资金利率的下降，当前资金水平与浮息债隐含水平较一致。1YLPR方面，多数浮息债的 隐含降息预期不高，仅220217.IB还有部分相对价值。 信用债方面，二永债可以考虑2-3Y左右的品种。城投债方面，在化债政策积极推进的情况下，短期内大概率不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象，可以积极挖掘相关短期限机会。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市调整明显，市场情绪走弱。影响债市偏弱的因素主要有：（1）权益利好政策频出，市场风险偏好提升压制债市情绪；（2）认房不认贷政策落地，房地产政策暖风频吹，投资者对经济预期进一步改善。另外，存量房贷利率下调的消息也影响债市偏弱。与此同时，存款利率下调的消息和资金面在9月初转松对债市偏友好。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.5925 —— —— 10年国债 230012 2.625 2.5675 5.75 230004 2.6375 2.5875 5.00 220025 2.65 2.6 5.00 230210 2.7275 2.672 5.55 10年国开 230205 2.79 2.7375 5.25 220220 2.805 2.761 4.40 220215 2.8175 2.7725 4.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.96 1.90 6.3 1Y 2.09 2.05 3.5 2Y 2.18 2.15 2.6 2Y 2.28 2.26 1.5 3Y 2.24 2.22 2.1 3Y 2.38 2.33 4.2 国债 5Y 2.44 2.39 5.1 国开债 5Y 2.52 2.47 4.7 7Y 2.59 2.55 4.6 7Y 2.71 2.68 3.0 10Y 2.59 2.57 1.5 10Y 2.72 2.67 4.8 30Y 2.93 2.89 4.0 20Y 2.97 2.93 3.5 50Y 3.00 2.97 2.2 30Y 2.98 2.95 3.3 1Y 2.13 2.08 5.0 1Y 2.08 2.06 2.1 2Y 2.24 2.24 0.0 2Y 2.33 2.28 4.8 3Y 2.36 2.32 4.0