主动调整，乘势而为

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收20.32亿元，同比增长10.2%； 实现归母净利润2.17亿元，同比下降40.2%；实现扣非归母净利1.90亿元，同比增长23.0%。23Q2分别实现营收、归母净利、扣非归母净利12.29、1.15、0.96亿元，分别同比增长10.0%、18.5%、14.5%。 Q2河北放缓造成拖累，高档酒增长修复亮点仍存。23Q2公司酒类收入同增13.6%，增速较Q1的12.5%略有提升，主因武陵增长修复。23H1老白干、武陵酒、板城、文王、孔府家分别同增8.6%、20.3%、9.9%、17.6%、9.4%。 分品牌看：①23H1/Q2公司湖南收入分别同增21.3%、34.2%，其中武陵省内直控终端销售进度稳步兑现，潜力城市客户开拓进展顺利，Q2加速主因大客户、平台商及省外销售等板块进度追赶。②23H1/Q2公司河北收入分别同增7.3%、4.3%，Q2增长放缓预计与板城、老白干控货有关（结合参考中档酒收入增长降速）。③23H1老白干本部同增8.6%，表现相对稳健。23H1/Q2公司高档酒剔除武陵收入（主要是本部100元以上产品）分别同增0.6%/15.0%，Q2伴随省内各地高端联盟组建落地，预计本部次高端以上产品增长修复，而300元以下产品淡季仍持续控货去库，目前老品库存较以往有积极改善，五星亦迎来焕新调整。 结构拉升毛利，费用集中投放压制净利。①23Q2季末公司合同负债余额18.7亿元，同比+1.7亿，收现比亦同比提升。②23Q2公司净利率小幅提升0.7pct，主因销售费率压制（Q2同比+4.4pct至34.9%），期间通过举办酒文化节、唐山站演唱会、喝甲等15品招牌菜、结婚季、父亲节等系列活动积极加强动销培育。Q2单季毛利率为68.6%，同增2.0pct，主因结构提升贡献。③23H1公司扣非归母净利率（剔除股权激励费用约0.36亿元）同比提升2.1pct，考虑下半年股权激励费用同比差异消除、销售费用正常回落，预计下半年利润弹性有望放大。 武陵稳扎稳打前景可期，本部控货去库静待调整显效。1）需求弱修复环境下，老白干本部持续推进渠道梳理，加强动销氛围营造，有望为后续抓抢复苏机遇打下健康基础。1则次高端产品全面推广唐山模式，在省酒龙头认知优势基础上，进一步加强渠道绑定、激活渠道推力，有望在石家庄、保定、沧州、邯郸等地市实现低基数高增长。2则中高端产品保持稳定动销，经过持续去库管控，渠道状态更趋良性，未来有望修复终端动销对公司销售的顺畅传导。2）武陵酒省内地市扩张进展顺利，动销星火持续燎原。武陵秉持“以出为始”原则，目前库存状态及渠道利润均领先省内其他酱酒，品牌与渠道形成推广合力，株洲、郴州、衡阳、岳阳等地市拓展顺利，600元价格带琥珀动销日盛。 投资建议：公司通过深化厂商店联动，份额攻坚稳步推进，预计2023-2025年实现营业收入52.66/61.72/73.93亿元，归母净利润6.53/8.99/12.55亿元。对应PE分别为33.02/23.97/17.17倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；老白干渠道扩张不及预期；直销模式下武陵酒招商进程偏慢。 盈利预测：