食品饮料行业：酒类基本面修复稳健，大众品业绩持续改善

白酒23H1中报点评：弱复苏凸显行业稳健，宏观改善行情重新启航2023H1白酒主要上市公司整体增长态势不变，弱复苏背景下凸显行业稳健。其中，高端仍稳；次高端业绩有所改善；苏皖业绩同比增速继续领跑行业，基地内生动能强且区域市场有序扩张，产品结构有望提升；其他地产酒分化加大。宏观面，尽管上半年宏观经济修复不及预期，但经济复苏趋势不变，近期积极政策频出，为白酒行情启动提供宏观支持。基本面，中报业绩稳增，估值具备性价比；库存和价盘平稳，旺季政策积极，迎接双节旺季。我们认为板块行情再次起航，当前是投资时机。 啤酒23H1中报点评：高端化趋势不改，盈利能力持续提升 取申万啤酒行业成分股，2023H1啤酒行业整体营收同比增长10.56%，归母净利润同比增长21.73%,重点啤酒企业基本面迎来修复，盈利水平持续提升。行业高端化趋势延续，重点啤酒企业中高档产品占比持续提升，吨价稳步上行，2023H1珠啤/青啤/润啤/燕啤/重啤吨价同比增速分别为6.1%/5.3%/4.4%/3.7%/2.3%。随着成本端压力进一步缓解，提质增效改革持续落地，国内啤酒企业盈利空间有望加速释放。 大众品23H1中报点评：需求修复趋势明朗，业绩改善稳步进行 大众品上半年表现分化，需求端：（1）渠道维度，以中西式连锁快餐为代表的大B需求领先修复，C端零食量贩门店方兴未艾，速冻半成品、复合调味品、小零食行业量利快速成长。（2）产品维度，消费者青睐“质价比”，品质与功能升级趋势延续，鲜奶、零添加调味品、能量饮料等赛道景气更优。利润端：生鲜乳、棕榈油、国产大豆、畜肉、包材等价格下降，推动成本压力释放，同时费用投放普遍更为理性、高效，盈利能力逐步修复。展望下半年，大B经营景气或逐步向小B扩散，C端亦持续受益产品与渠道红利，业绩复苏态势有望加速。 投资建议 消费复苏趋势明朗，食饮企业基本面稳步修复，叠加政策暖风频吹，板块有望“拨云见日”，维持“强大于市”评级。白酒板块重点推荐低估值、高增长的标的，如老窖、今世缘、迎驾；建议关注次高端舍得、汾酒，业绩超预期区域酒古井、口子及金种子。啤酒板块高端化逻辑持续演绎，建议关注股价调整较多的高端化龙头华润啤酒，弹性标的推荐改革预期的燕京啤酒、高端化领先的重庆啤酒。大众品需求修复趋势明确，调味品板块推荐千禾，乳制品推荐新乳业，卤制品推荐绝味、紫燕，饮料推荐农夫、东鹏，预制菜推荐安井食品、千味央厨、佳禾食品、巴比食品、味知香。 风险提示：食品安全风险、竞争加剧风险、成本波动风险。 重点推荐标的简称重庆啤酒今世缘泸州老窖华致酒行安井食品绝味食品 1.年初至今行情复盘：业绩优于全A，白酒跌幅最小 1.1年初至今子板块均有下滑，白酒相对表现最好 1.1.1食饮整体下跌5.3%，白酒相对表现最好 涨跌幅表现：食品饮料年初至今涨跌幅在31个申万一级行业中排名第二十，跌幅为-5.3%，跌幅略高于沪深300（-2.1%）。 图表1：年初至今全A行业涨跌幅 白酒板块跌幅较小，而调味品板块下跌较多。年初至今食品饮料子板块均有所下跌，其中白酒-0.02%、饮料乳品-11.99%、非白酒-12.60%、食品加工-12.14%、休闲食品-23.86%、调味发酵品-27.49%。 个股方面，年初至今ST西发（116.00%）、会稽山（37.70%）、莲花健康（27.96%）、迎驾贡酒（22.45%）、今世缘（19.59%）涨幅分列前五。 图表2：年初至今食饮细分板块涨跌幅 图表3：食饮年初至今涨幅前十个股（%） 1.1.2估值延续下行，估值溢价仍高 纵向来看，食品饮料板块估值经历2020年的大幅上升后进入下行通道，但相对全部A股的估值溢价仍处高位。食品饮料板块估值自2018年触底后步入上行通道，从2018年的22倍上升至2020年顶部约55倍触顶后迅速下降。截至2023年8月29日，目前板块估值约为30.6倍。相较于全部A股，食品饮料板块估值虽有所回落，相对溢价水平（超过160%）仍处于高位。 图表4：食品饮料PE（ TTM ）持续下行 对比2020年高点，除休闲食品外各个子行业基本显现下降趋势。截至2023年9月1日，食品加工PE（ TTM ）与2020年度末相比下降超50%，其次是白酒 （-46.56%）、饮料乳品（-43.33%）、非白酒（-39.14%）、调味品（-33.96%）。休闲食品PE（ TTM ）相比2020年底变化不大，上升11.04%。 图表5：食品饮料各子行业PE（ TTM ） 1.2板块业绩优于全A，子行业中白酒、非白酒表现较好 食品饮料板块量利增速不及预期带动估值回落是今年板块下跌的主要原因。 2023年上半年，食品饮料营收同比增速9.52%，归母净利润同比增速14.93%，业绩同比增速高于沪深300的个位数增长，盈利显现较强的韧性，但受消费复苏节奏放缓的影响表现不及预期，带动估值与股价下调。 图表7：食品饮料与沪深300归母净利润同比增速对比（%） 图表6：食品饮料与沪深300营收同比增速对比（%） 白酒与非白酒收入利润同比均实现同比双位数增速，饮料乳品与休闲食品收入小幅增长、调味品利润下滑较大。23年上半年白酒营收同比增速为16.23%，领先子行业，净利润同比增速超过19.35%；非白酒营收同比增速为10.51%，而净利润同比增速达24.79%，领先子行业。其他子行业中饮料乳品和休闲食品收入与利润均实现增长，其中饮料乳品收入同比增长4.84%，利润同比增长16.04%；休闲食品收入受春节错期影响小幅增长0.96%，利润受益成本费用端改善同比增长20.97%。食品加工收入同比增长6.17%，利润同比下滑4.65%；而调味品收入同比增长3.47%，利润同比下滑32.32%。 图表8：食饮子行业营收同比增速对比（%） 图表9：食饮子行业归母净利润同比增速对比（%） 食品饮料盈利能力波动上升，估值向下有支撑。提价部分对冲成本扰动，叠加费用管控更为精细化，食品饮料净利率稳中有升，盈利能力远超全A平均。子行业中，酒类产品结构升级动力最为充沛，白酒净利率保持高位、非白酒净利率不断上行，是带动板块盈利稳中向好的主要引擎。其他子板块中调味品净利率呈现下滑趋势，而休闲食品原材料多样、企业通过调整产品结构优化毛利率，整体净利润持平。 图表10：食品饮料与沪深300净利率对比（%） 图表11：食饮子行业净利率对比（%） 1.3二季度基金重仓、超配比例环比下降，重仓比例排名第二 二季度食品饮料主动基金重仓比例环比下降，超配比例也有所下滑。23H1主动型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和增强指数型基金）食饮重仓市值比例下滑，带动超配比例由1Q23的10.83%下滑至23H1的6.31%。各子行业超配比例多数有所下滑，其中白酒同比下滑2.77pct，非白酒下滑0.16pct，休闲食品与饮料乳品基本持平，调味品同比增长0.15pct但仍未恢复至标配水平。 图表12：食品饮料基金重仓比例和超配比例（%） 图表13：食饮子行业季度超配比例（%） 跨行业比较，食品饮料基金重仓比例行业第二，较一季度排名下滑一位。 2023H1食品饮料主动基金重仓比例为14.03%，环比减少3.17pct，超配比例为6.31pct，环比下滑4.52pct。 图表14：2023H1食品饮料主动基金重仓比例及超配比例 食品饮料在基金前20大重仓股中占据3个席位，较一季度减少3个席位。2Q23贵州茅台、五粮液、泸州老窖仍分列基金第1、3、4位重仓持有标的，占基金投资股票市值比分别为2.14%、0.99%、0.93%，但环比有所下滑，分别下降0.21pct、0.22pct和0.19pct。 图表15：基金前20大重仓股及股票投资市值比例（%） 2.白酒2023H1点评：弱复苏凸显行业稳健，宏观改善下行情重新启航 白酒行业23年中报完成公告，我们选取18家主要白酒公司进行分析。18家公司中15家23H1与Q2实现收入增长；13家23H1实现利润增长，16家在23Q2实现利润增长。高端酒保持高韧性，高基数下整体收入利润在23H1和23Q2均保持15%以上增长；次高端23Q1库存承压，业绩增速同比放缓，23Q2增速环比有所改善； 苏皖高景气度延续，23H1及Q2营收利润同比增速均领跑行业；其他地产酒H1营收低速增长，利润端恶化，业绩表现分化加剧。 分价格带来看，高端酒凭借其品牌价值壁垒和较高的经营管理质量，二季度消费复苏趋缓的大环境下仍保持稳健增长，23H1和单Q2的营收业绩保持均双位数增长，整体发挥稳定；次高端对全国经济恢复的依赖性更强，尽管二季度业绩增速环比改善，但经济复苏放缓背景下，仍未恢复到去年同期水平；区域酒方面，苏皖地产酒受益于基地市场高景气度，23H1总量质量均有提升，23Q2整体优势进一步扩大； 其他地产酒分化加大。综合来看： 2023H1收入同比增速：苏皖地产酒>高端酒>整体白酒>次高端酒>其他地产酒 2023Q2收入同比增速：苏皖地产酒>次高端酒>整体白酒>高端酒>其他地产酒 2023H1利润同比增速：苏皖地产酒>整体白酒>高端酒>次高端就>其他地产酒 2023Q2利润同比增速：苏皖地产酒>次高端酒>整体白酒>高端酒>其他地产酒 23Q2国内经济复苏不及预期，房产低迷，白酒消费在一定程度上也受影响，且二季度本为淡季，流动性中偏弱等背景下，板块加速消化情绪。中报披露后，白酒行业展现经营韧性，部分酒企表现亮眼，板块向好趋势不变。随着经济渐暖、促销费、促进房地产行业恢复等政策落地，叠加国庆中秋旺季到来，板块行情重新启航。 子板块选择上，推荐景气度延续的苏皖地产酒和发挥稳定的高端酒，建议关注股价深度调整但产品与市场基础扎实有望反弹的次高端酒和其他地产酒中表现超预期标的。 2.1经营情况：高端显韧性，次高端改善，苏皖景气度延续 二季度同比增速放缓，但收入和利润维持双位数增长。白酒板块整体2023H1实现营业收入2149.45亿元，同比增长15.97%；实现归母净利润836.82亿元，同比增长19.31%；单Q2实现营业收入833.76亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润301.27亿元，同比增长19.71%，略高于一季度。二季度板块整体增速环比上升，展现行业经营韧性。另外也可看到，板块净利润同比增速大于营收同比增速，产业结构升级的发展逻辑延续。 图表16：白酒板块单季度收入及同比增速情况 图表17：白酒板块单季度利润及同比增速情况 分板块看，高端酒平稳增长，次高端环比改善，苏皖地产酒呈上升态势。 2023H1高端酒/次高端/苏皖地产酒/其他地产酒营收同比增速分别为16.70%/13.38%/26.34%/3.03%；归母净利润同比增速分别为19.20%/16.96%/34.05%/-21.25%。单Q2高端酒/次高端/苏皖地产酒/其他地产酒营收同比增速分别为16.95%/19.34%/28.92%/-4.14%；归母净利润同比增速分别为18.36%/22.59%/43.06%/-294.67%。 图表18：分板块单季度收入同比增速情况 图表19：分板块单季度利润同比增速情况 高端酒 ： 经营凸显韧性， 积极作为保驾增长 。2023H1高端酒整体收入为1310.87亿元，归母净利润为601.08亿元，收入同比增速为16.70%。其中泸州老窖同比增速最快，收入达145.93亿元，同比增长25.11%，主要得益于低度国窖、特曲等价格带降维打击以及新兴渠道运营模式发力。贵州茅台作为白酒龙头活力仍在，709.87亿元的收入较为亮眼，同比增速为19.42%;系列酒和直销的收入占比持续提升，同时其海外业务高增，带头推进中国消费品牌出海。五粮液全年预期目标达成，收入为455.06亿元，同比增长10.39%。23Q2高端酒发展态势稳定，三家自身积极作为，迎合中长期消费升级趋势，业绩同比增速扎实。贵州茅台直营力度加大，收入同增20.38%，归母净利润同增20.01%;