投资策略研究：逆水行舟，地产托底

从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应然。房地产的需求主要来源于四种：1、由于城镇化和人口的增加而产生的居住刚需（首套房需求）；2、出于提高居住品质的目的（面积、户型、学区房等方面）而产生的改善型需求（二套房需求）；3、由于城市更新改造而产生的被动拆除换居产生的增量需求；4、预期未来房价上升而产生的投资需求，而在过去二十年，推动房地产行业欣欣向荣的本质原因还是在于人口的增加、城镇化的推动以及经济的高速增长，但是目前我国已经迈入老龄化、人口慢增甚至负增的阶段，未来的房地产市场势必围绕存量展开。 我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。在2018年房地产融资环境偏冷的情况下，房地产开发企业偏向于通过出售期房获取开发资金来源，因此会延长施工-竣工的时间段，在2018-2019年表现出来的是竣工端同比负增长，2023年以来，经济下行+房价预期趋弱的背景下，销售端和投资端依然弱复苏，但竣工端自4月份以来一直维持着18%-20%的高增水平，有望带动家电、建材等地产链下游短期快速修复。另外，由于政策端更偏向于现房销售，房地产购买者也相对来说出于风险厌恶的状态，因此现房销售增速大于期房销售增速，现房销售可能会成为未来房地产销售的一种趋势，房地产板块融资端的压力还是需要警惕。 从7月24日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政策的描述更倾向于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对于住房的刚性需求和改善性需求。2022年4月政治局会议以来，房地产政策的放松只是针对于满足刚需，首套房和二套房贷款利率差持续走扩，到了2023年5月利差达到了0.88%的高点，而现在处于改善性需求的购房动机占比大概在4成，所以“认房不认贷”一旦在之前实行“认房又认贷”的城市扩散，那么改善性需求将会得到一定程度的释放，对于收入和积蓄满足一定条件的人群来说是比较大的利好，所以在短期内房地产销售能够得到修复。 在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后续长三角地区的政策动作，一方面是因为长三角地区经济实力强劲，2022年，长三角GDP占比全国24%，另外一方面，长三角的常住人口占比自2019年以来一直在不断拉升，在2022年末已经达到了16.8%，这片地区有足够的人口和经济基础拉升当地的房地产发展。 那么“认房不认贷”的效果会如何？参考南京来看，大概率能够拉升短期房地产基本面。以长三角地区城市之一的南京为例，在2022年8月调整“认房又认贷”之后，商品房销售趋势经历了“低迷--反弹—复苏减弱’的过程。 风险提示：政策不及预期、房地产企业资金断裂、美联储超预期加息、出口下滑带累长三角经济发展 一、现阶段房地产行至何处？ 从房地产需求端底层逻辑来看，在未来中国房地产市场交易总量呈现下降趋势是一种应然。 房地产的需求主要来源于四种：1、由于城镇化和人口的增加而产生的居住刚需（首套房需求）；2、出于提高居住品质的目的（面积、户型、学区房等方面）而产生的改善型需求（二套房需求）；3、由于城市更新改造而产生的被动拆除换居产生的增量需求；4、预期未来房价上升而产生的投资需求，而在过去二十年，推动房地产行业欣欣向荣的本质原因还是在于人口的增加、城镇化的推动以及经济的高速增长，但是目前我国已经迈入老龄化、人口慢增甚至负增的阶段，未来的房地产市场势必围绕存量展开。 图表1：房地产需求端驱动因素 图表2：房地产刚需主要驱动因素之二：经济水平和人口增长（右轴-人口增长，%） 我国房地产竣工端维持高增，销售端和投资端尚待修复。在2018年房地产融资环境偏冷的情况下，房地产开发企业偏向于通过出售期房获取开发资金来源，因此会延长施工-竣工的时间段，在2018-2019年表现出来的是竣工端同比负增长，而在2020-2022年房地产经过了遇冷（疫情原因）-短期反弹修复（2021年第一波疫情过后）-再次遇冷（2022年3月疫情再度爆发）-缓慢修复，2023年以来，经济下行+房价预期趋弱的背景下，销售端和投资端依然弱复苏，但竣工端自4月份以来一直维持着18%-20%的高增水平，有望带动家电、建材等地产链下游短期快速修复。另外，由于政策端更偏向于现房销售，房地产购买者也相对来说出于风险厌恶的状态，因此现房销售增速大于期房销售增速，现房销售可能会成为未来房地产销售的一种趋势，房地产板块融资端的压力还是需要警惕。 图表3：国内房地产相关指标累计同比（%） 图表4：国内期房销售面积/现房销售面积（倍） 二、“认房不认贷”主要的期待点在哪里？ 从7月24日政治局会议定调来看，虽然没有提到“房住不炒”，但是政策的描述更倾向于“优化”而不是在总量上的放松，调整主要是为了满足居民对于住房的刚性需求和改善性需求。在7月28日，住建部提出“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。”之后，广州、深圳、中山、武汉、厦门、惠州等6个城市已经在8月末开始落实“认房不认贷”，北京上海也在9月1日宣布实行“认房不认贷” “认房不认贷”重在满足改善性需求。那么什么是“认房不认贷”？所谓的“认房不认贷”就是指无论贷款人之前有没有住房贷款记录或者未偿清的住房贷款余额，只要满足其在当地名下没有房产的条件，那么他在申请住房贷款的时候就可以按照首套房首付比例和住房贷款利率进行借贷，需要特别注意的是，这里的贷款人名下是否有房产有贷款是以家庭为单位进行考察的（包括借款人、配偶及未成年子女），而“认贷”的范围是在全国是否存在贷款，在此次“认房不认贷”实行之前，国内仍有北京、上海、广州、西安等16个城市的房地产政策是“认房又认贷”，这也意味着在这些城市，居民的改善性住房需求很难得到满足：首套房和二套房无论是在住房贷款利率和首付比例相差都比较多，而据中指研究院调查结果，2022年约39%的受访者进行置业，购房人群多为刚需及改善性需求，其中改善性需求占比约38%，较2021年增加了5pct，首套刚需购房占比达到了23%，同比下降了3pct。所以“认房不认贷”一旦在这些城市扩散，那么改善性需求将会得到一定程度的释放，对于收入和积蓄满足一定条件的人群来说是比较大的利好，所以在短期内房地产销售能够得到修复。 2022年4月政治局会议以来，房地产政策的放松只是针对于满足刚需，首套房和二套房贷款利率差持续走扩，到了2023年5月利差达到了0.88%的高点。 图表5：国内首套房贷利率和二套房房贷利率平均值（%） 在已经确定房地产政策趋势是结构性优化后，这次的“认房不认贷”主要期待点在于后续长三角地区的政策动作，一方面是因为长三角地区经济实力强劲，2022年，长三角GDP占比全国24%，另外一方面，长三角的常住人口占比自2019年以来一直在不断拉升，在2022年末已经达到了16.8%，这片地区有足够的人口和经济基础拉升当地的房地产发展。 图表6：长三角地区人口情况（右轴-长三角常住人口占比，%） 图表7：长三角地区和国内商品房销售面积（万平方米） 另外，在投资端方面，2022年以来房地产企业逐渐集中于长三角、粤港澳、京津冀这些城市群。从城市群来看，2022年起代表企业投资布局更加聚焦收敛。2022年与2023年上半年长三角、粤港澳、京津冀三大城市群拿地金额占比较2021年分别增加5.5、8.9个百分点至74.3%、77.7%。 图表8：2021-2023H1代表企业投资拿地金额分布情况 在长三角限购政策方面，我们可以看到大部分区域是能够允许居民家庭的住房改善需求的，但是因为长三角地区本身房价较高，首套房和二套房首付比例和贷款利率相差较大，以上海为例，首套房和二套房的首付比例相差了10pct，住房贷款利率相差了0.7pct，假设按照60000元/平方米的价格去计算，一套60平方米的小户型首付差距就要到达36万元，因此解决改善需求的关键点还是在于落实“认房不认贷”。 图表9：2023年8月以前“认房又认贷”的16城首套房和二套房首付比例和贷款利率的差距 图表10：长三角地区核心城市限购政策（截至到2023年8月） 那么“认房不认贷”的效果会如何？参考南京来看，大概率能够拉升短期房地产基本面。 以长三角地区城市之一的南京为例，在2022年8月调整“认房又认贷”之后，商品房销售趋势经历了“低迷--反弹—复苏减弱’的过程。2022年8月12日，江苏省市场利率定价自律机制发布《关于调整南京市差别化住房信贷政策的决议》，规定“在南京市区（不含溧水区、高淳区）有购房记录、但申请贷款时实际无住房居民家庭，或有1套住房，但无购房贷款记录的居民家庭或相应购房贷款已结清的居民家庭，购房商业贷款首付比例不低于30%；市区（不含六合区、溧水区、高淳区）具名家庭有1套住房，且相应购房贷款未结清，再次申请商业个人住房贷款买普通住房，最低首付比例不低于60%。”但是在2022年下半年，受到疫情的拖累，长三角地区人口增速急剧下降，南京商品房销售面积降幅收窄，但是累积同比仍处于41%-42%左右，在疫情管控全面优化后，2023年积压的房地产需求重新释放，在Q1-Q2的商品房销售面积累积增速达到了11%-32%的水平，自2017年来仅次于2021年的增速，而后受整体经济预期变弱的影响，增速重新转负。 图表11：南京商品房销售面积累计同比（%） 风险提示 政策不及预期、房地产企业资金断裂、美联储超预期加息、出口下滑带累长三角经济发展