深冷行业领军企业，海外市场竞争力突出

投资要点 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收9.5亿，同比+20.5%；实现归母净利润0.95亿，同比+70.4%；实现扣非归母净利润0.90亿，同比+78.7%。 单季度来看，Q2实现营收6.1亿，同比+24.8%，环比+79.2%；实现归母净利润0.60亿，同比+88.7%，环比+69.7%。公司新签订单充足，盈利能力提升。 公司市场开拓顺利、新签订单充足；加强项目交付管理，海外市场营收高增。 2023H1公司实现新签订单约26亿（含税），签订3万等级以上大型空分成套装置6套，中标国内石化行业4万等级空分成套装置，打开公司在国内石化大型空分领域新局面；签订国内首个出口海外大型液化天然气装置的绕管换热器项目。公司重点提升项目交付能力，宝武清能、曲沃、呼和浩特、中东地区DP项目等国内外多个重要项目顺利推进，2023H1公司实现海外收入3.7亿，同比+346.9%，推动公司营收、利润实现稳定增长。 高毛利海外项目确认收入占比提升，推动公司业绩增长、盈利能力提升。2023H1公司毛利率为24.0%，同比+7.4pp，净利率为10.0%，同比+2.9pp；期间管理费用率为9.0%，同比+0.5个百分点；毛利率提升主要系平均毛利率较高的海外收入同比大幅增长，占比提升至39.1%；净利率提升幅度小于毛利率主要系2023H1公司计提资产和信用减值比2022H1增加0.26亿。单2023Q2来看，公司毛利率为25.5%，同比+9.7pp，环比+4.0pp；净利率为9.8%，同比+3.3pp，环比-0.6pp；净利率环比下滑主要系公司2023Q2单季度计提信用和资产减值损失合计约0.38亿。 公司为国内空分设备领军企业，客户资源优质稳定，装备制造能力不断提升，有望实现稳定增长。公司下游客户包括林德集团、空气产品公司、普莱克斯、盈德气体、意大利达涅利、英国Petrofac等全球知名大型工业气体公司或国际工程公司，北京市燃气集团、深圳市燃气集团、中国石油、中国海油、宝武集团、中核集团、白银有色、中国冶金科工集团、陕鼓动力、国新能源等国有大中型企业或上市公司，客户优质且粘性强。公司产品性价比优势明显，在中东、东南亚、中亚及南美洲等地区的国际市场竞争中有较强的成本优势，有望持续受益于“一带一路”海外出口。公司募投项目已于 2023M1 投入试生产，有效缓解公司产能瓶颈，子公司嘉兴福斯达对外投资项目目前顺利推进中，项目建成后将进一步提升公司大型深冷装备制造能力，提高公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.5、3.7、4.8亿元，对应EPS分别为1.59、2.29、2.99元，对应当前股价PE分别为19、13、10倍，未来三年归母净利润复合增长率50%；给予公司2024年20倍目标PE，六个月目标价45.80元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能投产建设不及预期、项目进展不及预期、海外业务经营、汇率波动等风险。 指标/年度 1福斯达：深冷技术领军企业，业绩稳定增长 1.1聚焦空分设备业务，深耕深冷领域近40载 深耕深冷行业近40年，成就深冷设备领军企业。1984年，福斯达前身余杭县气体设备安装维修厂成立，总部位于浙江杭州；1993年，公司第一套小型空气分离装置投产成功； 2004年，公司开始研发LNG装置，业务拓展至液化天然气领域；2005年，公司在湖州德清开启产能扩张；2006年，海外市场第一套装置-伊拉克GOX3000带氩空分设备正式签订，正式开启公司海外市场布局，此后，公司不断拓展海外市场；2008年，公司国内首套全国产化LNG装置—山东泰安深燃15万方/天液化装置投产，国内竞争力不断提升；2020年，公司为酒泉卫星发射中心提供深冷设备，正式迈入高端深冷设备领域；2021年，公司作为国产厂商在“一带一路”的最大空分EPC项目空分装置（8万方）顺利试车达产，海外业务得到进一步拓展；2022年，公司上市，缓解资金和土地约束，开启新一轮产能扩张。 图1：深耕深冷行业近40年，成就深冷设备领军企业 聚焦空分设备主业，公司下游行业广泛。公司业务可以分为设备销售、气体运营。1）设备销售主要包括空气分离设备（空分设备）、液化天然气装置（LNG装置）、绕管式换热器、化工冷箱和液体贮槽等深冷装备，其中主要以空气分离设备为主，收入占比在95%以上，毛利率相对比较稳定。空气分离设备是生产工业气体的关键设备，工业气体应用领域广泛，因此公司设备下游应用广泛、下游客户行业分布较广，有石化、煤化工、钢铁、有色金属、工业气体、半导体、新材料、轮胎、造纸等各个行业，产品出口到日本、俄罗斯、中东、中南美洲、东南亚、中亚、非洲等众多国家和地区。2023H1，公司在手订单充足，同时加强项目交付管理，公司空分设备销售实现营收9.3亿元，同比增长22.1%。2）公司依托设备技术优势，逐步开展气体销售业务，2022年实现气体业务营收0.11亿元，营收超过LNG装备销售业务，占比约为0.6%，仍处于培育阶段，毛利率为3.17%。 图2：2022年，公司空分设备占比96.5% 图3：公司空分设备毛利率相对比较稳定 表1：福斯达主要产品为空气分离设备、液化天然气装置、绕管式换热器、化工冷箱和液体贮槽等深冷装备 1.2在手订单充足，公司业绩稳定增长 国内外需求旺盛，在手订单充足，公司营收、利润实现较快增长。2018-2022年，公司营收从5.5亿元增长至18.9亿元，CAGR达35.8%，主要系行业整体高速增长；归母净利润从0.14亿元增至1.42亿元，CAGR达77.8%。2023H1，公司实现营收9.5亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润0.95亿元，同比增长70.4%，净利润增速较高主要系公司高毛利的海外项目确认收入占比提升、利息收入增加等。近年来公司业绩稳定增长主要系国内外需求旺盛，公司在手订单充足，2022年全年签订合同订单约37.75亿元，2023H1公司新签订单约26亿元（含税），预计未来随着公司募投项目新建产能不断释放，业绩有望持续快速提升。 图4：2023H1，公司营收同比增长20.5% 图5：2023H1，公司归母净利润同比增长70.4% 产品性价比优势明显，客户粘性较强，公司海外市场拓展顺利。公司大中型空分设备、LNG装置等产品较国际同行价格偏低，因此公司产品在国际市场竞争中，特别是中东、东南亚、中亚及南美洲等地区，有较强的成本优势；2023H1公司实现海外收入3.7亿，同比增长346.9%，占比为39.1%，而2022年底公司海外收入占比为16.2%。另外，公司客户优质而广泛，国际客户包括林德集团、空气产品公司、普莱克斯、盈德气体投资、意大利达涅利集团、英国Petrofac等全球知名大型工业气体公司或国际工程公司，国内客户包括北京市燃气集团、深圳市燃气集团司、中国石油、中国海油、宝武集团、中核集团、白银有色、中国冶金科工集团有限公司、陕鼓动力、国新能源等一批国有大中型企业或上市公司。目前公司有望依托“一带一路”战略，凭借产品成本优势和客户优势，持续拓展国内外市场。 图6：2023H1，国外收入占比达39.1% 图7：公司客户资源优质而广泛 盈利能力受原材料和项目交付节奏影响较大，2022年公司盈利能力承压，2023H1净利率、毛利率提升。2022年公司综合毛利率为20.06%，同比下降2.98个百分点，净利率为7.53%，同比下降3.55个百分点；毛利率下降主要系原材料价格波动和项目确认节奏影响； 而净利率下降幅度小于毛利率主要系公司精益管理，管理费用率逐年下降。2023H1公司毛利率为24.0%，同比提升7.4个百分点，净利率为10.0%，同比提升2.9个百分点；公司毛利率提升主要系海外项目的平均毛利率较高，2023H1高毛利率的海外项目收入同比大幅增长，在营业收入中占比提高；净利率提升幅度小于毛利率主要系2023H1公司计提资产和信用减值同比2022H1增加0.26亿。单2023Q2来看，公司毛利率为25.5%，同比提升9.7个百分点，环比提升4.0个百分点；净利率为9.8%，同比提升3.3个百分点，环比微降0.6个百分点；净利率环比下滑主要系公司2023Q2单季度计提信用和资产减值损失合计约0.38亿。 经营管理效率提升，近年来期间费用率整体呈现下降趋势。2018-2022年，公司精益管理、规模效应显现，期间费用率持续下降，由2018年的15.7%下降到2022年的8.8%，2022年公司期间管理费用率同比下降1.36个百分点，细分来看，2022年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为1.9%、2.1%、4.9%、0.03%，分别同比-0.1、-0.8、-0.2、-0.3个百分点。2023H1公司期间管理费用为9.0%，同比微增0.5个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.7%、2.9%、4.3%、-1.1%，分别同比+1.5、+0.5、-0.3、-1.3个百分点，销售和管理费用增长主要系公司加大市场拓展等，财务费用率下降主要系公司募集资金到位后，财务费用中的利息支出减少，利息收入增加；单2023Q2来看，公司期间费用率为8.0%，同比增加0.8个百分点，环比减少2.7个百分点。 图8：2023H1，公司毛利率、净利率提升 图9：近年来，公司期间费用率整体呈下降趋势 1.3家族集中控股，股权结构较为稳定 家族控股集中，公司股权结构较为稳定。公司最大股东为杭州福斯达控股有限公司，持股59.82%；公司实际控制人为葛水福、葛浩俊、葛浩华三人，其中葛浩俊、葛浩华为葛水福之子，许桂凤为葛水福之妻，四人具有一致行动关系；四人分别直接持有公司1.25%、2.25%、2.25%、0.31%股份，四人通过福斯达控股有限公司以及杭州福嘉源投资管理合伙企业间接持有公司60.68%股权，合计持有公司66.74%股权；公司实际控制人股东持股合计比例较高，股权结构整体较为稳定。 图10：公司实控人、一致行动人葛水福、葛浩俊、葛浩华、许桂凤合计持有公司66.74%股份 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 公司业务主要以空分设备为主，占比超96%，可以应用于天然气、煤化工、石油化工、冶金、工业气体等行业。目前下游行业需求旺盛，叠加“一带一路”政策利好，近年来公司新签订单增多，2022年公司新签订单达37.75亿元，2023H1新签订单约26亿元（含税），目前公司募投项目已经投入试生产，产能有望得到提升，进一步保障公司业绩增长稳定性。 预计2023-2025年公司空分设备销量增速30%、30%、25%，毛利率随着公司海外项目占比提升保持小幅提升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 福斯达是国内深冷装备领军企业，我们选取与公司同属于工业气体业务领域的杭氧股份、陕鼓动力、中泰股份作为可比公司，3家可比公司2023-2025年平均PE分别为16、13、11倍。福斯达深耕深冷设备领域，具备技术、客户、市场、产品性价比等多重优势，公司目前在手订单充足，且未来订单获取能力强，有望依托“一带一路”持续拓展海外市场。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.5、3.7、4.8亿元，对应EPS分别为1.59、2.29、2.99元，对应当前股价PE分别为19、13、10倍，未来三年归母净利润复合增长率50%；给予公司2024年20倍目标PE，六个月目标价45.80元；首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截至2023年8月31日） 3风险提示 1）下游需求不及预期风险。公司所处行业与下游化工行业、冶金行业发展息息相关，受下游产业波动具有一定的周期性；如果相关应用行业的市场需求减少，将影响公司的经营业绩。 2）产能建设不及预期风险。公司募集项目旨在大型空分设备建设产能，若相关产能建设工程未能够如期完成，