2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期

纺织服饰/纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 申洲国际（02313.HK） 2023年09月02日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/8/31 当前股价(港元) 80.500 一年最高最低(港元) 109.70/53.100 总市值(亿港元) 1,210.09 流通市值(亿港元) 1,210.09 总股本(亿股) 15.03 流通港股(亿股) 15.03 近3个月换手率(%) 16.39 股价走势图 数据来源：聚源 《2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复 —港股公司信息更新报告》-2022.8.27 《2021年疫情及原材料价格影响利润率，产量仍有稳定增长—港股公司信息更新报告》-2022.4.3 2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  2023Q2收入降幅收窄，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2023H1公司营收115.62亿元（-14.9%），预计销量-19%、美元单价-1%/人民币单价+5%， 2023Q1/Q2收入-18%、-11%，量下降系欧美及运动类产品需求下降；价下降反映生产要素成本下跌。2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%），主因汇兑收益同减3.74亿元，剔除汇兑及政府补助后净利润+8%至17.1亿元。考虑汇率影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为45.5/58.1/68.3亿元（原为47.6/59.5/71.1亿元），对应EPS为3.0/3.9/4.5元,当前股价对应PE为24.3/19.1/16.2倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，2023H1毛利率随客户去库存进度已环比改善，预计2023H2产能利用率逐季恢复，2024H1低基数下业绩有望改善明显，继续维持“买入”评级。  2023H1优衣库保持增长，Lululemon快速成长，日本及内销好于欧美 分客户：2023H1新品牌高成长下CR4收入合计占比有所下降至79.82%（-3pct），合计收入同比-18.0%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-21.9%/+5.3%/-25.6%/-28.6%。新品牌中：Lululemon预计翻倍增长，2024年产品丰富下预计仍能维持较高增长。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2%，运动及休闲服饰需求增加，占比提升。按地区:2023H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-27.2%/-3.6%/-32.7%/+2.1%/-5.7%，内销下降主要系国际品牌客户订单下降。  预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长，2023H2产能利用率环比改善 订单低点已过：随客户去库进度毛利率已环比改善，2023Q1毛利率预计约20%，2023Q2毛利率回升至约24%，2023H1新增经编及梭织面料，产品多元化下老客户份额预计进一步提升，同时Lululemon全年订单预计同比翻倍贡献增量，预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长。2023H2产能利用率改善，进一步扩充海外产能：2023H1海外/国内产能占比55%/45%，长期预计海外占比提至65%。产能利用率方面，2023H1海外95%/国内80%，2023H2预计海外95%+/国内85%+。  产能爬坡&需求疲软&去库影响毛利率，剔除汇兑&政府补助净利润同增8% 2023H1毛利率22.4%（-0.2pct），主要系(1)全球需求疲弱&客户去库存导致国内产能利用率未打满；(2)柬埔寨和越南新增产能爬坡。2023H1销售/管理/财务费用率分别-0.2/+0.5/-0.5pct，汇兑收益同比减少3.74亿元至2.44亿元，有效税率-5.0pct至9.4%，归母净利率18.4%（+1.0pct）。截至2023H1，存货49.4亿元（-19.8%），存货/应收周转天数+2/+20天，现金及现金等价物+52.2%至103亿元。  风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 26,557 30,939 35,580 YOY(%) 3.5 16.5 -4.4 16.5 15.0 净利润(百万元) 3,372 4,563 4,552 5,814 6,826 YOY(%) -34.0 35.3 -0.2 27.7 17.4 毛利率(%) 24.3 22.1 23.7 28.0 29.3 净利率(%) 14.1 16.4 17.1 18.8 19.2 ROE(%) 12.1 14.8 13.5 15.9 17.4 EPS(摊薄/元) 2.2 3.0 3.0 3.9 4.5 P/E(倍) 32.9 24.3 24.3 19.1 16.2 P/B(倍) 4.0 3.6 3.3 3.0 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所，2023年8月31日汇率港币：人民币=1：0.93 -48%-32%-16%0%16%32%48%2022-082022-122023-042023-08申洲国际恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期 ........................................................................................................... 3 1.1、 按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 .............................................................................. 3 1.2、 按地区拆分：日本市场增长，欧美市场下滑明显 ...................................................................................................... 4 1.3、 按核心客户拆分：优衣库增速和占比均提升，新品牌增长势头较好 ...................................................................... 4 2、 盈利能力：季度毛利率环比改善，核心净利润同比增长 ..................................................................................................... 5 3、 营运能力：存货周转同比改善，现金大幅增加 ..................................................................................................................... 6 4、 产能：海外产能超过国内，国外内产能利用率预计改善 ..................................................................................................... 6 5、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 2023H1收入115.62亿元（-14.9%） ................................................................................................................................. 3 图2： 2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%） ....................................................................................................................... 3 表1： 2023H1年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2% ..................................................... 3 表2： 2023H1日本市场增长，欧美市场下滑明显 ...................................................................................................................... 4 表3： 2023H1优衣库增速和占比均提升，新品牌增长势头较好，前四大客户占比下降 ...................................................... 5 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期 2023H1公司实现收入115.62亿元（-14.9%），主要系采欧美市场需求降幅大、品牌去库存使采购需求降低。量价拆分：其中量下降19%、人民币单价增长5%，若以美元口径计，美元单价下降1%左右；量方面主要系：欧美市场的需求，主要是运动类产品的需求下降较多；价方面主要系：生产要素成本下跌反映在单价上。2023Q1/Q2收入同比-18%/-11%，预计Q3订单降幅逐渐收、9月持平、Q4实现增长。 2023H1实现归母净利润21.27亿元（-10.1%），主要系汇兑收益减少3.74亿元，利息收入增加2.1亿元。 图1：2023H1收入115.62亿元（-14.9%） 图2：2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、 按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 2023H1运动类收入85.6亿元，占比74.0%，yoy-19.9%，主要系欧洲和美国的订单需求下降。 2023H1休闲服收入23.0亿元，占比19.9%，yoy+10.1%，主要系日本和中国的需求上升。 2023H1内衣收入6.1亿元，占比5.3%，yoy+0.4%，主要系中国内衣需求增加的影响。 2023H1其他收入0.9亿元，占比0.8%，yoy-57.2%，主要系停止生产和销售口罩产品。 表1：2023H1年运动/休闲/内衣