聚焦核心品类，盈利稳步优化

2023年08月30日 证券研究报告•2023年半年报点评 持有（首次）当前价：14.88元 德尔玛（301332）家用电器目标价：——元（6个月） 聚焦核心品类，盈利稳步优化 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收15.6亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增加10.8%。其中Q2单季度实现营收入8.9亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润0.4亿元，同比增加8.4%。 聚焦核心品类，收入稳健增长。分地区来看，2023年1-6月公司内销收入12.9 亿元，同比下降3.2%；外销收入2.7亿元，同比增加43.7%。公司积极开拓海外市场，德尔玛品牌和飞利浦品牌海外收入均实现较快增长。分产品来看，报告期内家居环境类收入7.2亿元，同比增长2%；水健康类收入5.2亿元，同比增长14.4%；个护健康类收入3亿元，同比增长5.5%；生活卫浴类收入同比减少92.5%，主要是公司聚焦核心品牌和品类，与华帝签署《商标授权使用许可合同》终止协议，不再开展“华帝”品牌生活卫浴类产品业务。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：夏勤 执业证号：S1250522080003电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn 相对指数表现 德尔玛沪深300 盈利能力稳步优化。报告期内，公司综合毛利率为30.1%，同比增长0.7pp。其 中Q2单季度毛利率为30.5%，同比增长0.9pp。分产品来看，家居环境类/水健康类产品毛利率分别提升3/1.9pp。费用率方面，公司销售费用率为17%，同比增长1.1pp；管理费用率为9.1%，同比增长0.3pp；研发费用率为4.6%，同比增长0.2pp；受现金管理收益增加及持有的汇兑收益增加影响，财务费用率为 -0.8%，同比下降0.9pp。综合来看，公司净利率为4.1%，同比增长0.4pp。 10% 6% 3% -0% -3% -7% 1 互联网运营经验深厚，募投扩产优化生产能力。公司2010年进入电商代运营领域，先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供电商代运营服务，沉淀了丰富的电商运营能力。围绕高速成长的新兴家电消费品类，针对不同市场定位、目 标客群和经营模式，公司形成了成熟的品牌矩阵。公司以“德尔玛”和“飞利浦”双核心品牌驱动，覆盖不同品类产品，贴近不同细分消费人群。随着募集资金投入智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目和信息化建设项目，公司进一步优化生产制造能力，核心竞争力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。公司作为行业新秀小家电企业，聚焦核心品类核心品牌。随着国内外消费稳步修复，公司核心品类型号持续丰富，预计2023-2025年EPS分别为0.46/0.57/0.70元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险、终端销售不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3306.65 3563.22 4111.75 4751.40 增长率 8.85% 7.76% 15.39% 15.56% 归属母公司净利润（百万元） 190.52 211.59 261.24 321.70 增长率 12.03% 11.06% 23.47% 23.14% 每股收益EPS（元） 0.41 0.46 0.57 0.70 净资产收益率ROE 12.79% 12.07% 13.25% 14.36% PE 36 32 26 21 PB 4.75 4.02 3.57 3.13 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.62 流通A股(亿股)0.85 52周内股价区间(元)13.79-15.74 总市值(亿元)68.68 总资产(亿元)44.82 每股净资产(元)5.96 相关研究 1互联网家电新秀，经营规模快速增长 互联网运营经验丰富。公司成立于2007年，主要开展品牌形象策划和创意设计业务。 公司于2011年开始进入电商代运营领域，先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供电商 代运营服务。在积累了丰富的电商代运营经验后，公司创始团队于2011年创立自主品牌“德 尔玛”。在积累了丰富的小家电供应链管理能力后，公司于2014年开始逐渐自建产能，深度 参与产品生产环节，为研产销一体化发展奠定了基础。2018年，公司收购飞利浦水健康业 务，并创立“薇新”品牌，逐渐实现通过多品牌覆盖多品类的业务布局。2019年以来，公 司抓住高效供应链能力优势，积极开拓境外销售渠道，实现境外销售额快速增长。2021年公司获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现品类的进一步延伸，形成深耕国内市场，突破境外市场的业务发展格局。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 营收规模快速增长，五年归母净利润CAGR达47.3%。2018-2022年间，公司营收与 业绩快速增长，营收CAGR达到36%，归母净利润CAGR达到47.3%。2020年小家电需求爆发，2020公司实现营收22.3亿元，同比增长46.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长56.6%。2023年上半年，受经济环境及需求疲软的影响，宏观经济环境复杂多变，小家电作为可选消费品，行业整体有所承压，公司实现营收15.55亿元，同比增长2.6%；归母净利润0.7亿元，同比增长10.8%。 图2：2018-2023H1公司营收及增速图3：2018-2023H1公司归母净利润及增速 数据来源：Choice，西南证券整理数据来源：Choice，西南证券整理 盈利能力短期好转。2020年度和2021年度，受到用工成本、原材料采购成本整体提高，以及毛利率较低的米家ODM产品收入占比提高影响，公司主营业务毛利率发生下降。2018-2022年公司毛利率从33.2%下降到29.5%;净利率从4.9%提升到5.6%。2022年度，原材料压力缓解及毛利率较高的飞利浦品牌业务占比提升，公司毛利率企稳回升，同比提升 0.3pp。2023年H1公司综合毛利率为30.1%，同比增长0.7pp。费用率方面，随着公司经营规模的扩大以及内部管理的优化，公司费用率整体呈现减少趋势。2023年上半年公司销售费用率为17%，同比增长1.1pp；管理费用率为9.1%，同比增长0.3pp；研发费用率为4.6%，同比增长0.2pp；受现金管理收益增加及持有的汇兑收益增加影响，财务费用率为 -0.8%，同比下降0.9pp。综合来看，公司净利率为4.1%，同比增长0.4pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为30.5%，同比增长0.9pp，净利率为4.8%，同比增长0.5pp。 图4：2018-2023H1公司盈利能力情况图5：2018-2023H1公司费用率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 境内线上销售为主要销售渠道，飞利浦逐渐成为主要品牌。公司目前以境内销售为主，并以线上销售为主，线下销售为辅。其中线上销售主要包括线上直销、电商平台及线上经销;线下销售主要包括线下自有/授权品牌销售及境内ODM业务，其中，线下自有/授权品牌销售业务主要包括线下直销、线下经销和线下代销。线上渠道占比虽然近年来有所下降，但仍然 超过50%，是公司主要的销售渠道。2022年线上渠道实现营收17.9亿，同比增长18.8%，占总营收的62.8%。品牌方面，公司于2018年收购飞利浦水健康业务，对其业务进行了整合，相关业务收入大幅提升，占营收比例从2018年的20.4%提升到2022年的49%。自2019 年开始，公司与小米合作生产“米家”品牌小家电产品，引起公司ODM业务快增长，占营收比例从2019年的12.1%提升到2022年的18.5%。 图6：2018-2022公司分渠道营收图7：2018-2022公司分品牌营收 数据来源：招股说明书，西南证券整理数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司股权结构集中、控制权较为稳定。截至2023年2月28日，公司董事长兼创始人 蔡铁先生强通过飞鱼电器、珠海鱼池以及佛山鱼聚总计持有公司总计1.65亿股股份，占公司总股本的44.6%，是公司实际控制人。其兄弟蔡演强直接持有公司8.7%股份，是蔡铁强的一致行动人；二人合计持有公司股份1.97亿股，占公司总股本的53.3%。珠海鱼塘是公司高管及骨干的股权激励实施平台。此外，小米通过旗下的天津金米持有公司2.4%股份，是公司的战略投资者。 图8：公司股权结构图 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2多元化布局持续推进，产能扩建进一步优化成本 多品牌矩阵布局，产品类型丰富。公司建立了多品牌矩阵牌覆盖不同品类产品，切入不同的消费场景，其中，“德尔玛”品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，主要产品有吸尘器、拖地机和加湿器；“飞利浦”品牌主要覆盖水健康类 及个护健康类等产品，主要产品涵盖净饮机、过滤器和智能马桶；“薇新”品牌主要覆盖个护健康类等产品，包括按摩眼罩、头部按摩仪和足浴按摩。公司产品类型丰富，能够满足客户差异化的需求。 表1：公司主要品牌及产品 品牌 类型 主要产品品类 主要产品 自有品牌 家居环境类 吸尘器 拖地机 加湿器 品牌 类型 主要产品品类 主要产品 授权品牌 水健康类及个护健康类 净饮机 过滤器 智能马桶 自有品牌 个护健康类 按摩眼罩 头部按摩仪 足浴按摩 数据来源：招股说明书，西南证券整理 研发投入加大，产品迭代快速。公司2018年6月收购飞利浦水家电业务以来，公司通过原有研发体系与飞利浦研发体系的交互学习，持续提升自身研发能力，保持“系统化”的 同时实现“敏捷化”，促进产品快速迭代。为不断提升产品开发能力，保持公司在产品端的优势，近年来公司持续在研发方面加码，研发费用与研发人员数量逐年提升，研发费用率和研发人员占比均维持在行业中上水平。在产品开发投入不断加大的带动下，截至2023年2 月28日，公司及控股子公司共持有1494项境内主要专利及19项境外主要专利。其中，境内专利包括15项发明专利、862项实用新型专利及617项外观设计专利。2023年上半年公司研发费用为0.7亿元，同比增长6.6%；研发费用率为4.6%，同比增长0.2pp。 图9：2019-2022公司研发人员数量及占比图10：2019-2023H1公司研发费用及费用率 数据来源：招股说明书，西南证券整理数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司与小米合作不断深化，推动营收快速扩张。公司与小米合作开展米家ODM业务， 由公司负责产品开发、物料采购及成品生产，并以协议价格销售给小米，由小米负责渠道销售。2022年度，公司通过米家ODM业务实现的销售收入达到6.1亿元，占当期主营业务收入的18.4%。 客户资源不断丰富。公司持续加强与小米集团的ODM业务合作，对小米集团的销售金额及占比整体有一定上升。2022年小米集团成为公司第一大客户，公司对小米集团的销售 占比18.4%。同时，公司积极开发经销商及贸易商，相关客户销售额有所上升。随着公司业务进一步发展，客户集中度从2018年度的49.7%下降至2022年度的39.6%。 图11：2018年公司前五大客户销售情况图12：2022年公司前五大客户销售情况 数据来源：招股说明书，西南证券整理数据来源：招股说明书，西南证券整理 产能利用率趋于饱和，募集资金助力产能扩张。生产模式上，公司采用自主生产及外协生产相结合的模式，以销定产，总产量与销量基本吻合，产销率较高。公司精准把握消费者 需求的变化，通过敏锐的商业嗅觉，结合快速响应的产品设计、开发能力，不断推出爆款产品。公司所处的珠三角地区拥有天然的