加盟渠道恢复好于直营

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97亿元、同比增长0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相较于21H1下降14%/50%/52%/21%。归母净利增速低于收入主要由于费用增长；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母 净利分别为4.47/0.47/0.45亿元、同比增长13.52%/26.50%/38.75%，相较于21H1下降11%/52%/53%。 分析判断: 线下加盟渠道反弹力度较大，单店出货恢复至疫前水平。（1）分渠道来看，23H1自营/电商/经销/其他收入分 别 为6.07/2.28/0.47/0.08亿 元 、 同 比 增 长0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%， 相 较21H1下 降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。线下加盟店实现修复，直营基本持平，特卖场及内购大幅减 少；电商收 入 占 比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分内生和外延来看，23H1公司自营/加盟门店数量分别为423/88家，上半年分别净开2/3家、同比增长4.4%/2.3%，单店面积分别为179/129㎡、同比增长1.2%/7.4%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54万元、同比增长-4%/15%，相较21H1增长-22%/6%，半年直营/加盟平效分别0.80/0.42万元/㎡、同比增长-5%/7%，相较21H1下降27%/4%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11亿元、同比增长5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要销售地仅华东地区实现同比正增长。 毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1毛利率为71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2毛利率为72.14%、 同 比 提 升1.89PCT。 （1） 分 渠 道 来 看 ， 自 营/电 商/经 销/其 他 销 售 毛 利 率 分 别 为77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相较21H1基本持平，我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。（2）华南、西南和东北地区提升显著，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。 净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。（1）23H1归母净利率为10.67%、同比下降0.38PCT， 归 母 净 利 率 增 幅 低 于 毛 利 率 主 要 由 于 ：1） 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 提 升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益占比下降0.51PCT，主要由于政府补贴减少；3）减值损失占比下降0.51PCT，主要由于应收账款坏账损失转回；4）投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT；5）所得税率下降0.27PCT；6）税金占比提升0.18PCT。（2）23Q2归母净利率为10.46%、同比提升1.07PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。 存货周转天数较高。2023H1公司存货为7.02亿元、同比增长20%，主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加119天；应收账款为1.61亿元、同比下降13.36%，应收账款周转天数为35天、同比减少3天；应付账款为1.06亿元、同比下降55.87%，应付账款周转天数为131天、同比减少25天。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）多品牌未来仍具备线下拓店具备空间；（2）线上占比仍有提 升空间；（3）公司在今年完成了二代接班，数字化转型值得期待。公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23-25年营收预测20.91/23.64/26.34亿元，维持23-25年归母净利预测2.51/3.11/3.50亿元，对 应维持23-25年的EPS0.58/0.72/0.81元，对应2023年8月31日9.74元/股收盘价，PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。