利润率改善幅度超预期，下半年收入有望提速

2023年09月01日 索菲亚（002572.SZ）/轻工证券研究报告/公司点评 市场价格：19.04元 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 投资要点 事件：公司披露23中报，收入端略有承压，利润端超预期。公司23H1实现营业收入47.44亿元，同比-0.78%；实现归母净利润5亿元，同比+21.31%；扣非后归母净利润4.68亿元，同比+27.14%.分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入18.05/29.39亿元，同比分别-9.7%/+5.63%；实现归母净利润1.04/3.95亿元，同比-8.86%/+32.93%；扣非后归母净利润0.9/3.79亿元，同比-15.58%/+44.45%。截至23H1末，公司合同负债13亿元，同比增加3亿元，较22年末增加6亿元，表明公司在手订单较为充裕，判断Q2收入略有承压主要受出货节奏影响，预计下半年收入端将有提速。 总股本(百万股)912流通股本(百万股)639市价(元)19.04市值(百万元)17,372流通市值(百万元)12,163 分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价增长为核心驱动力。23H1收入42.77亿元，同比+5.01%；工厂端客单价18639元，同比+6.55%。截至23H1末，经销商数量1673个（22年末1781个），专卖店2768家（2829家）。2）米兰纳品牌：门店数量及客单价均实现靓丽增长。23H1收入1.68亿元，同比+58.64%；平均客单价13659元，同比+10.59%。截至23H1末，经销商数量487个（22年末465个）；门店数量463家（22年末为125家）。3）司米品牌：仍处于转型变革期，整家策略对客单价提升明显。截至23H1末，经销商210个，专卖店258家，其中整家门店120家，衣柜上样门店数量达172家。23H1在司米已经转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40737元。4）华鹤品牌：23H1收入0.69亿元，同比持平。截至23H1末经销商321个（22年末328个），专卖店323家（22年末319家）。 分渠道看，受出货节奏影响，大宗渠道仍有一定拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23H1收入分别为38.7/1.16/6.39亿元，同比分别-0.22%/-14.35%/-7.95%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23H1收入分别为38.8/4.81/2.2亿元，同比分别-1.02%/-10.66%/+21.69%。 利润率改善超预期。23H1公司毛利率同比+2.82pp至34.79%，销售净利率同比+1.97pp至10.83%；23Q2毛利率同比+3.31pp至35.74%，销售净利率同比+2.78pp至13.94%。23H1期间费用率同比+0.15pp至21.68%；其中，销售费用率-0.59pp至10.14%；管理费用率（含研发费用率3.98%）同比+0.84pp至10.93%；财务费用率同比-0.11pp至0.6%。23Q2期间费用率同比-0.59pp至19.2%；其中，销售费用率同比-0.24pp至9.45%;管理费用率（含研发费用率3.73%）9.47%，同比持平；财务费用率同比-0.35pp至0.28%。23Q2利润率改善超预期，主要受益于原材料成本下行、板材利用率提升以及降本增效成果体现。 公司持有该股票比例相关报告 现金流及运营效率表现优秀。现金流方面，公司23H1实现经营现金流14.2亿元，同比+858.28%；经营现金流/经营活动净收益比值为255.75%；销售现金流/营业收入同比+19.45pp至128.31%。23H1净营业周期0.12天，同比下降9.45天；其中，存货周转天数36.57天，同比下降5.36天；应收账款周转天数47.27天，同比上升6.27天；应付账款周转天数83.72天，同比上升10.36天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供充足动力。我们预期公司2023-2025年归母净利润为13.41、15.65、18.29亿元，营收为119.85、137.57、156.27亿元（营收前值为129.68、148.88、169.20亿元，由于需求偏弱下调收入增长预期，但考虑到成本下行叠加降本增效成果逐步体现，盈利能力提升较为明显，因此利润端维持此前预期），对应PE估值为13、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；品牌或渠道拓展不及预期风险 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。