23Q2幕墙高增装修承压，底部渐渐清晰

►装饰装修收入短期承压，底部渐渐清晰，盈利质量提升。23H1公司建筑装饰工程业务收入28.75亿元，同比-9.03%，行业短期需求承压，行业底部大量竞争对手退出装修行业或者转型新 业务。我们从订单增速看到积极因素，23H1公司合计新签订单金额增加至73.6亿元，同比+7.29%，其中住宅装修增速显著，同比+137.57%，其中Q2新签订单39.09亿元同增11.24%，环比有加快趋势。房开商优胜劣汰长期来看有利于优质房企和优质供应商，底部渐渐清晰；建筑装饰工程业务23H1毛利率13.01%同比增长2.35个百分点，行业低谷期公司严控订单质量优化结构，加速降本和回款管理，盈利质量提升。 ►幕墙业务高增长，BIPV抬高门槛。23H1幕墙装饰工程收入22.27亿元，同比+33.32%，业绩亮眼。在幕墙领域公司连续5年在“中国建筑幕墙行业百强企业第二名”，公司发挥其在专业施工的技术优势，在行业内已经有众多优质项目。公司基于自身在幕墙领域的积累和实力优势，据公司年报，公司与碲化镉光伏薄膜企业龙焱能源科技（杭州）就BIPV领域展开合作，双方共 同成立“亚厦-龙焱建筑光伏一体化联合实验室”对建筑资源进行整合，开拓BIPV市场。2022年全年公司已中标BIPV项目订单金额为3.4亿元，较上年同期增长1021%，项目订单增速迅猛。我们认为BIPV项目是壁垒较高、附加值高的领域，未来空间大。既可以填补公司在BIPV领域的空白，又可为传统幕墙和装饰业务引流（BIPV为公建类客户为主），业务间的协同性强。 ►装配式建筑和装修政策大力推广，未来增量可观。公司作为装配式装修的行业龙头，已形成了独有的装配式七大系统。浙江省的政策鼓励：2023年2月，浙江省明确要着力提升装配式建造品质，推动智能建造与新型建筑工业化协同发展；2023年7月，杭州市要求装配式建筑比例在2027年达到40%、配套细节落地政策并推广装配式内装。我们认为各地方装配式建筑政策有望持续落地支撑公司工业化订单放量，且因装配式装修的生产和安装的特性，其与城中村改造、城市更新 天然契合，公司将是该领域首批的受益者。138204 ►智能化和3D打印未来成长性强。23H1智能化系统集成收入2.64亿元，同比-3.31%；实施主题之一子公司厦门万安上半年收入3.1亿元；据公司半年报，万安智能主要参与研究了《老旧小区改造体制机制研究》项目和《既有社区健康改造关键技术研究及应用》，为存量市场蓄力。3D打印业 务方面，参股公司盈创科技（参股比例23.52%）拥有专利377项，其中发明专利26项，是全球第一家掌握3D建筑打印的高科技企业。3D打印建筑技术为整个建筑体系带来革命，它将设计、施工、装备、新型材料、应用融合等综合为一个新的体系。 投资建议 考 虑 到 下 游 需 求 释 放 节 奏 推 后 和 减 值 的 影 响 ， 我 们 维 持 收 入 预 测2023-2025年135.89/150.36/166.83亿元，下调归母净利润3.33/4.74/6.79亿元（原4.67/5.94/7.24亿元），下 调EPS 0.25/0.35/0.51元 （ 原0.35/0.44/0.54元 ）， 对 应8月30日4.78元 收 盘 价19.23/13.52/9.43xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：戚舒扬研究助理：金兵邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020003SAC NO：联系电话：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。