加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控

2023年9月1日 加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控 核心内容： 分析师 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 加息停止后，量化紧缩（QT）是美联储灵活控制流动性的核心工具：随着加息接近尾声，货币政策“做的不足”与“做的过多”的风险都存在。这也意味着灵活的工具在充满不确定性的2024年是不可或缺的，而QT正适合这一定位。如果紧缩对市场流动性和经济的压力超出预期，那么及时弱化或停止缩表并转为量化宽松则可以在金融市场有效对冲过高的利率，配合降息以重新快速宽松金融条件。而如果利率工具“做的不足”，美联储再度重启加息则会对市场传递相对混乱的信号，也容易引发金融动荡。相比之下，更加潜移默化的QT也存在与加息相似的作用，只是过程更加温和；在经济强于预期且金融条件过松的情况下，美联储也可以考虑加大QT的规模以起到进一步紧缩的作用。银行准备金和逆回购存余超5万亿美元之下，QT可以灵活释放或收紧市场流动性并对冲价格型货币政策的风险。 研究助理：于金潼 风险提示： 1.美国经济超预期上行的风险2.通胀意外反弹的风险3.对政策理解和估算产生偏差的风险 上一轮缩表的教训–尾声时意料之外的流动性危机：如果仅从缩减规模和速度考虑，两次QT的可比性并不算高，本次QT大概率持续更久。更值得关注是上一轮缩表在2019年9月的戛然而止：（1）美联储认为其资产负债表缩减规模已经开始接近美联储的合意水平，但更重要的是（2）QT减少银行超额存款准备金后，逆回购市场在9月17日出现了严重的流动性问题，迫使美联储提前结束了其缩表的计划。回购危机的教训是，美联储并不完全清楚可以使金融系统正常工作的最低银行存款准备金水平，其只能通过问卷的方式调查银行估计自身所需的存款准备金数量，但这种估算可能和实际情况相差甚远，QT工具的灵活性不容忽视。 理论上缩表可以持续较长时间，但其灵活性更重要：在估计QT持续时长的思路中，有两类需要注意。第一是沃勒提出的将美联储2021年末约8.8万亿美元的总资产占名义GDP比重从36%降低至疫情前的20%左右。第二个是鲍威尔提出的美联储资产负债表正常化大约需要3年时间，对应大约略低于1万亿美元/年的缩表规模。估算显示缩表结束的范围大致在2024年末至2025年中。不过上一轮缩表的教训是QT需要根据流动性等因素的情况灵活调整，本轮也可成为调节市场通胀预期和利率的补充工具，其机动性比生硬的外推缩表结束的时间更重要。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 缩表对流动性和美债的短期与中期影响？QT近期主要从逆回购（RRP）中吸引流动性，短期长端美债的定价更多取决于影响市场对美国经济增长预期以及美联储利率终值的数据和事件。鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，短期不能排除10年美债收益率达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。中期来看，QT有概率贯穿2024年，但这并不意味着美债收益率一定在更高中枢长时间保持。除了未来中小银行现金降低造成流动性压力外，我们认为美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。在2018年末时几乎所有的主流经济预测都判断10年美债收益率继续走高或震荡，但事实与之大相径庭：随着美国经济指标的走弱和2019下半年开启的降息，美债收益率从年初的2.7%以上连续降至2%以下。尽管当下的增长和通胀预期与2019年不可同日而语，但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈。 量化紧缩（QT）：加息波涛下的潜移默化 美联储于2022年5月FOMC会议后公布了《缩减美联储资产负债表的计划》，缩表将通过量化紧缩（QT，即按上限停止系统公开市场账户中到期证券本金的再投资）的方式进行。QT的第一阶段从2022年6月开始，停止国债和以住房抵押贷款支持证券（AgencyMBS）为主的政府机构支持债务的再投资，上限分别为每月300亿美元和175亿美元，持续3个月。第二阶段则从9月开始，将停止再投资规模分别翻倍至每月600亿美元和350亿美元，共计950亿美元每月，而美联储尚未明确停止缩表的时间。 由于美联储对通胀持续性判断失误后在短期内进行了凌厉的大幅加息，且利率终值随着通胀粘性和经济韧性不断超出市场预期，攀升的联邦基金利率风头远盖过缩表。不过，尽管中期通胀风险尚存，加息已然随着价格水平的显著回落和高利率效果进一步显现进入尾声。而在利率抬升的惊涛骇浪之下，量化紧缩也对流动性产生了潜移默化的影响：从2022年6月至2023年8月，量化紧缩从市场中回收了大约1.07万亿美元的流动性，银行准备金和逆回购账户均出现了不同程度的下降。在2023年7月FOMC会议纪要中有多位委员表示即使降息，缩表也并不需要停止。同时，在惠誉（Fitch）降调美国主权信用评级以及财政部再度扩大国债增发计划后，投资者对市场流动性的关注度提升。因此，虽然市场近期的波动仍主要是受到加息周期拉长和经济预期的冲击，也需要分析缩表在短期与中期的影响。更为重要的是，在加息结束后，缩表由于其灵活性有望成为美联储调节紧缩政策力度、助力收益率曲线正常化的主要工具。 一、灵活的数量型工具 量化紧缩作为数量型工具，通过被动停止证券再投资方式作用于代表市场流动性的商业银行准备金和逆回购账户吸引的资金，回收流动性。尽管紧缩周期在美国经济短期强于潜在增速、通胀上行风险仍让美联储警惕的状态下拉长，但加息周期于年内停止是大概率 事件。而在JacksonHole会议上，美联储主席鲍威尔强调了货币政策面临的不确定性与相应的风险管理。鲍威尔表示尽管目前实际利率高于主流的估算中性利率水平，但中性利率自身却无法准确测定，因此货币政策限制性的精确水平总是存在不确定性（there isalwaysuncertaintyaboutthepreciselevelofmonetarypolicyrestraint）。随着利率攀升至高位，货币政策“做的不足”与“做的过多”的风险更平衡也意味着灵活的工具在充满不确定性的2024年是不可或缺的，而QT正适合这一定位。在银行准备金和逆回购存余超5万亿美元的情况下，QT可以灵活释放或收紧市场流动性并对冲价格型货币政策的风险。 首先，缩表可以对冲“做的过多”的风险：鲍威尔强调了利率政策和QT的滞后效应，高利率和缩减美联储持有证券的效果仍然有待显现。因此，如果紧缩对市场流动性和经济的压力超出预期，那么及时弱化或停止缩表并转为量化宽松则可以在金融市场有效对冲过高的利率，配合降息以重新快速宽松金融条件。 其次，在美国经济韧性连续超过潜在增速的情况下，美联储也可能面临“做的不足”的情况。在加息停止的情况下，金融条件预计放松并可能侧面支持通胀增速偏离2%的目标，但美联储如果再度重启加息则会对市场传递相对混乱的信号，也容易引发金融动荡。相比之下，更加潜移默化的QT也存在与加息相似的作用，只是过程更加温和。亚特兰大联储的研究显示2.2万亿规模的QT在非动荡市场条件下可能相当于29BP的加息，如果按大约3万亿美元的缩减规模估算则QT也有相当于40BP左右加息的效果1。在经济强于预期且金融条件过松的情况下，美联储也可以考虑加大QT的规模以起到进一步紧缩的作用。 资料来源：AtlantaFed，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 此外，美联储近期表露了在2024年降息同时进行QT的意愿，我们认为此举主要是为了逐渐逆转利率的倒挂，使收益率曲线逐步重回陡峭的状态：一方面短端利率会跟随联邦基金利率下行，另一方面QT和不弱的经济增长有望对长端利率形成支撑，这也会帮助缓解政府和企业短期和中长期融资成本目前均过高的问题。除QT之外，美联储也可以考虑单独调节银行准备金利率（IORB）和逆回购利率等方式对冲利率政策的意外冲击，在 不影响名义上的联邦基金利率的情况下调整利率走廊范围，但是目前来看调整QT仍是更好的选择。 二、2017-2019缩表的经验与教训 新冠疫情带来范式转变对依靠历史分析的经验主义构成了挑战，但回顾上一轮缩表的特征可以帮助分析本次缩表的异同，从而更好的理解本轮缩表可能造成的冲击。上一轮缩表的时间始于2017年10月，止于2019年9月，历时24个月。相比于本轮缩表，上一轮的起始和最大QT规模均更小，上行斜率也更加平缓：QT在最初季度为100亿美元/月（60亿国债+40亿MBS），每季度上升100亿美元，一年后达到最大缩表规模500亿美元/月。上一轮QT的理论缩减规模总计9000亿美元。 如果仅从缩减规模和速度考虑，两次QT的可比性并不算高：本次QT的初始规模和缩减力度均远高于上一轮，这不仅是由于美联储资产负债表规模出现了史无前例的扩张，更重要的是市场流动性的规模也不可同日而语，所以不宜依照上次经验进行外推。目前QT已经缩减了超过1万亿美元的证券，远超2017-2019年的规模，但市场却并未因缩表而出现严重的流动性危机2。这是因为市场潜在流动性不仅包括了银行准备金，还包括逆回购账户吸引的流动性，而后者在疫情后的规模大幅上行。美联储的逆回购工具（RRP）的使用量自2021年开始不断走高，在加息初期由于攀升的利率和经济不确定性而进一步超过2.5万亿美元，在巅峰期与银行准备金合计超过6万亿美元，在本轮缩表启动前仍有5.4万亿美元；而相比之下，上一轮缩表时二者仅有2.6万亿美元。从缩减证券规模占缩表前流动性之比考虑，上一轮QT约占逆回购和银行准备金总和的35%，而目前仍不足20%。总体上，金融条件和流动性环境的显著差异显示本次缩表的持久性很可能“不一样”。 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 硅谷银行事件更多收到高利率导致债券资产减值以及高利率下的存款搬家等因素影响，出现流动性危机的主因并非缩表。 相比于各种生硬的比例和时长，上一轮缩表更值得借鉴的经验是其戛然而止的原因，也即美联储并难以准确估量会引发流动性问题的银行准备金水平。QT操作面临的重大挑战是，美联储并不完全清楚可以使金融系统正常工作的最低银行存款准备金水平，其只能通过问卷的方式调查银行估计自身所需的存款准备金数量，但这种估算可能和实际情况相差甚远。以2019年8月美联储发布的调查问卷为例，33家重要银行于2019年7月估算它们自身所需最低存款准备金量约6524亿美元，而当时这些银行的准备金总量为1.15万亿美元，大约占所有准备金的四分之三；理论上，QT可以至少持续至2021年，但事实是2019年9月回购市场就出现了流动性危机，QT也迅速终止。所以，找出导致上一轮缩表突然终止的因素也可以帮助投资者理解美联储政策框架的灵活性。 2019年QT的结束至少有两个主要原因，一方面是美联储认为其资产负债表缩减规模已经开始接近美联储的合意水平，但更重要的是QT减少银行超额存款准备金后，逆回购市场在9月17日出现了严重的流动性问题，迫使美联储提前结束了其缩表的计划。首先，回购市场流动性危机并不是QT停止的唯一原因：美联储早在2019年3月和7月就已经着手准备在未来结束QT3。虽然美联储已经快要停止QT，但是2019年9月17日，处于偏低水平的银行存款准备金和其他因素共振导致回购市场流动性枯竭，美联储有史以来第一次失去了对有效联邦基金利率（EFFR）的控制。当日，作为金融机构间隔夜回购成本的抵押隔夜融资利率（SOFR）突然从16日的2.43%飙升至5.25%，且在日间交易时一度突破10%；SOFR又进而影响了EFFR，导致平日十分稳定的EFFR单日跳升20bps至2.3%，突破联邦基金利率走廊的上限4。美联储虽然大惑不解，但当即终结QT并为市场重新注入资金，随后又进行了降息和国债购买等一系列操作，最终稳定了市场。2019年9月回购市场危机的教训似乎是，虽然市场可以对QT的持续时长做出一些合理猜测，但目前并无从得知会引发市