Q2业绩超预期，结构升级通路稳定

23H1实现营业总收入113.10亿元，同比+25.6%；归母净利润27.79亿元，同比+44.9%；扣非归母净利润27.31亿元，同比+44.6%。23Q2实现营业总收入47.26亿元，同比+26.8%；归母净利润12.10亿元， 同比+47.5%；扣非归母净利润11.86亿元，同比+48.4%。Q2业绩超过市场预期。 分析判断: ►主品牌量价齐升，Q2收入符合预期 23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别87.6/11.1/11.1亿元，分别同比+30.7%/+23.3%/+1.6%；其中年份原浆量价贡献分别+24.7%/+4.8%，古井贡酒量价贡献分别+9.9%/+12.2%，黄鹤楼及其他量价贡献分别-12.7%/+16.4%。我们预计上半年古8及以上产品增速有望超过公司整体，古8及以上产品省内份额稳中有升，主品 牌 维 持 量 价 齐 升 势头 。23H1华 北/华中/华南/国 际 分别 实 现收 入8.2/97.8/7.0/0.1亿 元 ，分别同比+34.9%/+24.2%/+38.1%/-13.6%，大本营市场所在的华中地区在高基数下仍然实现了稳定高速增长，省 外仍在持续突破。 23H1合同负债同比-11.7%，我们判断主因22年Q2疫情影响发货，当前公司整体回款进度平稳。 ►结构提升贡献毛利率上行，Q2业绩超预期增长 23Q2毛利率同比+0.8pct，主要为结构升级吨价提升贡献。23Q2税金及附加占收入同比+3.6pct，主因年份原浆备库增加。23Q2销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。23H1销售费用中广告费/综合促销费分别同比+1.2%/+26.2%，广告和促销费用均呈现稳定投放，单季度销售费用率下降我们认为主要为淡季挺价阶段性费用投放减少，以及规模效应；23H1管理费用额同比+4.4%，单季度费用率下降我们认为主因规模效应。23Q2所得税率同比-2.7pct，预计调整所得税影响减少，所得税率逐渐接近法定税率值。23Q2净利率同比+3.8pct，超预期增长主要为费用率下降释放业绩。 省内品牌和渠道力强，结构升级通路稳定 我们认为在品牌投放、渠道维护、费用投放、战略战术持续性上，古井在省内的综合实力仍然出众。23H1华北/华南/华中经销商数量分别1134/537/2649家，分别净+2/+7/-72家。在省内大众消费向次高端结构升级趋势下，我们认为公司加强古8及以上产品结构升级；省外古16、古20高举高打。6月推出高端千元价格带战略产品古30，我们认为公司产品结构升级通路稳定。138204 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年营业收入205.7/247.1/292.24亿元；归母净利润42.8/54.4/67.6亿元；EPS 8.10/10.30/12.79元。2023年8月31日收盘价288.05元对应估值分别36/28/23倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。