2023年中报点评：收入短期承压，利润表现良好

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月31日 公司研究 收入短期承压，利润表现良好 ——光明乳业（600597.SH）2023年中报点评 增持（维持） 事件：光明乳业发布2023年中报，2023H1实现营业收入141.39亿元，同比下降1.88%，归母净利润3.38亿元，同比增长20.07%。其中2023Q2单季度实现营业收入70.68亿元，同比下降1.34%，归母净利润1.51亿元，同比增长30.14%。 液态奶品类增势稳健，上海地区趋势向好。分产品看：2023Q2液态奶/其他乳制品/牧 业 产 品 分 别 实 现 收 入39.29/20.37/5.77亿 元 ， 同 比+5.24%/-9.80%/-23.55%。其中液态奶收入增长相对稳健，公司上半年稳步推进产品迭代创新，推出“畅优0腹担™风味发酵乳系列”、“优倍有机鲜牛奶”等30款全新产品。分地区看：2023Q2上海/外地/境外收入分别为20.27/30.95/10.00亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%。其中海外业务新莱特着重调整库存水平，优化产品组合，整体业绩相对稳定，2023H1实现收入37.66亿元，同比+0.44%；净利润为0.85亿元，同比下降33.86%。分渠道看：2023Q2直营/经销/其 他 渠 道 营 收 分 别 为16.36/53.40/0.47亿元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。截至2023年半年度末，公司经销商数量共4025家，其中上海经销商446家，2023Q2净增加8家；外地经销商3579家，2023Q2净增加104家，外埠市场经销网络打造持续推进。 原奶价格下行拉升毛利率，盈利水平有所提升。毛利率端，2023H1/23Q2毛利率为20.12%/20.28%，23Q2同比+1.86pcts，环比+0.32pcts。主要系原奶价格处于下行通道，拉高整体毛利率水平。费用率端，2023H1/23Q2销售费用率为12.16%/12.55%，23Q2同比+1.51pcts，环比+0.77pcts。主要系公司广告营销费用有所增加，通过多种品牌活动触达年轻人群，增强品牌活力。23Q2毛销差为7.74%，同比+0.35Pct。2023H1/23Q2管理费用率为3.37%/3.51%，23Q2同比+0.71pcts，环比+0.29pcts。综合来看，2023H1/23Q2净利率为2.39%/2.13%，23Q2同比+0.52pcts，环比-0.52pcts。此外，公司持续推进上游牧业建设，23H1已完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设，光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量、奶牛单产等多项指标达到历史最佳水平。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司盈利能力稳步提升，上调2023-2025年归母净利润至6.71/7.78/9.19亿元（较前次上调2.72%/6.74%/7.53%）。对应2023-2025年EPS为0.49/0.56/0.67元，当前股价对应P/E分别为21/19/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,206 28,215 29,954 33,075 36,345 营业收入增长率 15.79% -3.39% 6.16% 10.42% 9.89% 净利润（百万元） 592 361 671 778 919 净利润增长率 -2.51% -39.11% 85.97% 16.00% 18.16% EPS（元） 0.43 0.26 0.49 0.56 0.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.54% 4.51% 7.84% 8.51% 9.35% P/E 24 40 21 19 16 P/B 1.8 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-30 当前价：10.45元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.79 总市值(亿元)： 144.07 一年最低/最高(元)： 9.18/11.48 近3月换手率： 37.19% 股价相对走势 -22%-14%-6%2%10%07/2209/2212/2204/23光明乳业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.72 -5.42 -0.65 绝对 -4.91 -5.69 -7.10 资料来源：Wind 相关研报 业绩短期承压，静待经营改善——光明乳业（600597.SH）2022年年报点评（2023-03-21） 疫情影响下短期承压，海外业务稳步复苏——光明乳业（600597.SH）2022年中报点评（2022-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 光明乳业（600597.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 29,206 28,215 29,954 33,075 36,345 营业成本 23,846 22,952 24,154 26,570 29,127 折旧和摊销 907 991 1,405 1,487 1,589 税金及附加 104 93 98 109 119 销售费用 3,650 3,474 3,748 4,178 4,591 管理费用 814 878 992 1,096 1,204 研发费用 89 85 90 99 109 财务费用 114 158 41 65 63 投资收益 -5 -14 0 0 0 营业利润 657 541 914 1,051 1,230 利润总额 700 498 893 1,029 1,209 所得税 133 107 191 221 259 净利润 567 391 701 809 950 少数股东损益 -25 30 30 30 30 归属母公司净利润 592 361 671 778 919 EPS(元) 0.43 0.26 0.49 0.56 0.67 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,058 667 1,815 1,986 2,173 净利润 592 361 671 778 919 折旧摊销 907 991 1,405 1,487 1,589 净营运资金增加 302 390 496 692 754 其他 258 -1,075 -757 -971 -1,090 投资活动产生现金流 -2,595 -1,103 -1,980 -1,110 -1,091 净资本支出 -1,953 -1,107 -1,079 -1,079 -1,079 长期投资变化 130 81 0 0 0 其他资产变化 -772 -76 -901 -31 -12 融资活动现金流 783 -126 511 -564 -755 股本变化 154 0 0 0 0 债务净变化 -278 560 1,028 11 -628 无息负债变化 1,982 246 -1,075 222 673 净现金流 242 -554 347 312 327 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 23,450 24,452 24,996 25,840 26,607 货币资金 3,206 2,649 2,995 3,308 3,634 交易性金融资产 0 1 0 0 0 应收账款 1,914 2,268 2,398 2,648 2,910 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 46 63 57 63 69 存货 3,115 4,197 4,428 4,892 5,383 其他流动资产 324 218 287 412 543 流动资产合计 9,178 9,908 10,697 11,906 13,178 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 130 81 81 81 81 固定资产 8,067 8,598 8,008 7,795 7,476 在建工程 1,440 1,028 1,243 996 698 无形资产 571 786 780 775 769 商誉 827 823 823 823 823 其他非流动资产 197 81 168 168 168 非流动资产合计 14,272 14,544 14,299 13,934 13,429 总负债 13,098 13,904 13,857 14,090 14,135 短期借款 713 1,203 2,613 2,433 1,901 应付账款 3,305 3,904 4,109 4,520 4,954 应付票据 10 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 104 109 109 109 109 流动负债合计 8,689 10,735 11,890 12,418 12,308 长期借款 910 202 202 202 202 应付债券 775 789 789 789 789 其他非流动负债 992 1,023 675 363 527 非流动负债合计 4,409 3,170 1,967 1,672 1,827 股东权益 10,352 10,548 11,139 11,750 12,472 股本 1,379 1,379 1,379 1,379 1,379 公积金 3,597 3,612 3,612 3,612 3,612 未分配利润 3,105 3,233 3,793 4,374 5,065 归属母公司权益 7,861 8,000 8,560 9,140 9,832 少数股东权益 2,491 2,549 2,579 2,610 2,640 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 18.4% 18.7% 19.4% 19.7% 19.9% EBITDA率 6.1% 7.0% 7.8% 7.8% 7.9% EBIT率 2.9% 3.4% 3.1% 3.3% 3.5% 税前净利润率 2.4% 1.8% 3.0% 3.1% 3.3% 归母净利润率 2.0% 1.3% 2.2% 2.4% 2.5% ROA 2.4% 1.6% 2.8% 3.1% 3.6% ROE（摊薄） 7.5% 4.5% 7.8% 8.5% 9.4% 经营性ROIC 5.5% 5.5% 4.9% 5.5% 6.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 56% 57% 55% 55% 53% 流动比率 1.06 0.92 0.90 0.96 1.07 速动比率 0.70 0.53 0.53 0.56 0.63 归母权益/有息债务 2.95 2.48 2.01 2.14 2.70 有形资产/有息债务 8.21 7.02 5.46 5.64 6.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2