www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 策略研究报告模板 动荡时代的逆全球化，英国脱欧影响解析 核心要点： 核心观点：1、英国脱欧对英国短期利大于弊，是动荡时代的逆全球化现象；2、英国一旦脱欧，将直接影响欧洲小国债务评级和偿债能力；3、全球本已进入大衰退前夕，政策的动荡在所难免，非脱欧所致。 摘要：6月23日英国将举行退欧公投。随着MSCI决定暂不纳入A股和美联储6月的议息会议决定不加息，英国的退欧公投成为笼罩A股和国际市场的最大不确定性。伴随公投时间的临近和不确定性进一步加大，英国国内的情势却愈发不平静起来，先是国内民调显示留欧派被脱欧派反超，本月16日又有一支持留欧的议员遇害，事后的民调结果以45%对42%的比例显示支持英国留在欧盟的人数领先。英国脱欧公投前，全球金融市场都十分紧张，投资者担忧英国脱欧将冲击英国及欧盟的经济和政治。即便英国脱欧，造成的短期影响不会大于次贷危机后的欧债危机，经历了欧债危机后，欧洲的德国、法国、意大利能够应付局面。 分析师 孙建波 博士 首席策略分析师 ：（8610）83571306 ：sunjianbo@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511040002 特此鸣谢 蔡芳媛 策略研究员 ：（8610）66568229 ：caifangyuan@chinastock.com.cn 中国银河证券策略团队 （孙建波、秦晓斌、姚玭、丁文 蔡芳媛） [table_research] 策略专题报告 2016年6月19日 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 一、 英国脱欧的原因 （一）留欧直接成本高 导致英国退欧的主要原因是留欧的直接成本和间接成本较高以及人口与移民等问题。1）英国作为欧盟成员国每年要花费的直接成本约占英国GDP的11%左右，高昂的直接财政成本是英国考虑退欧的一个重要原因。根据欧洲委员会和欧洲统计，2015年欧盟预算为1450亿欧元，英国的贡献率排第三，约为182亿欧元。2）另外，欧盟定制的金融管制政策对英国的金融业冲击较大。3）欧盟内部人口自由流动的规则使得英国无法有效控制来自其他成员国难民的涌入。2015年欧洲难民危机爆发，伴随大量难民涌入，英国的就业和治安问题显得更加突出。 （二）留欧收益小于德法 导致英国脱欧的深层次原因则为英国在欧盟中与其权力不相称的地位。英国作为一个孤悬于欧陆之外的岛国，就曾有过“光荣孤立”的历史。现在的英国也有着自己相对完整的经济结构和体系，至今英国仍以面向全球的服务业作为其发展的支柱。反观欧盟区域内的另一大经济体德国，则是以先进制造业见长，这决定了它需要更多来自欧盟其他地区的熟练工人作为促进其经济进一步发展的动力。由此可见，英国对一个一体化的欧洲的需要并不像德法般迫切，加入欧盟，更多的是出于其对争夺欧洲事务主导权和防止被欧洲孤立的考量。然而欧盟经济情势恶化时，承受最多欧元区风险的国家就是英国，英国在欧元区内承担的责任较大，这集中体现在其缴纳的“会员费”上。欧盟的会员费以成员国的GNI为基础，按一定比例缴纳，英国经济发展较好经济体量也较大，其缴纳额占欧盟预算的比例为1/8，仅次于德、法。但由于英国并没有选择成为欧元区的一员，无法像德、法通过欧元区内的差异化利率政策在制造业和服务业上获得巨大的经济利益。如此一来，英国不仅在欧盟核心问题上丧失话语权，又是欧盟预算的净贡献国，这种权力小责任大的不均衡现状，最终是促使英国考虑脱欧的主要因素，英国有分散贸易以降低欧债危机对经济伤害的迫切需要。 （三）英国是全球化国家，对欧洲大陆依赖弱，德法与欧洲小国，犹如中国的东部地区与西部地区，发地区依赖欠发达地区的资源，英国则相对独立。 英国一直追求独立的思潮，长期奉行实用主义的政策，欧洲相对从英国获得的支持要远多于其可以给予英国带来的益处。英国并未加入欧元区并且经济来源相对独立。不像欧洲其他小国需要欧盟的庇护与经济来源较为依赖欧盟所提供的便利与资源，犹如中国的东部地区与西部地区，发达地区依赖欠发达地区的资源，但英国则不同，英国相对于欧洲大陆较为独立，无需依赖欧盟发展。 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 图表1 英国脱欧的主要原因 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 二、英国脱欧的利弊 （一）英国脱欧的直接动力强 离开欧盟，就是甩掉了一个不小的财政包袱。英国作为欧盟的重要国家，自然也是支持欧盟运营的大“金主”之一。根据相关数据，2015年英国对欧盟的预算贡献，高达12.57%。除此之外由于欧盟现在推行的税收政策、保护政策和高昂的金融管制，导致间接成本大概高达2700亿美元。而实际上，退欧并不能保证省下这部分钱。拿挪威为例，即使作为非欧盟国家，其每年仍需对欧盟支付约3.4亿欧元的“会员费”，欧盟预算贡献率排第十，甚至要超过其它很多欧盟成员国。可见，只要是想享受欧洲单一市场的好处，就一定要付出相应的成本。此外，退欧之后，英国需要重新厘清和欧盟的经济与政治关系，这部分制度成本和改革成本也是不容小觑的。 英国脱欧有利于缓解目前愈演愈烈的移民及难民问题对本国带来的冲击。2013年英国的一项调查即表示，移民问题被公众视为英国社会面临的最大问题。1998年到2015年每年的年度净移民人数都在10万人以上，2015年更是达到了33.3万人的历史第二高位，其中有超过一半来自于欧盟国家。2015年9月10日通过的《欧盟难民分配方案》，亦让英国不情愿的背起了5年中接受2万外国难民的义务。支持脱欧的人认为欧盟的移民政策抢占了其本国的就业、带来沉重的福利负担和反恐压力。而实际上正是移民的存在，缓解了英国的老龄化问题，也提高了英国国内劳动力的平均教育水平。更何况，作为非申根区国家，英国并未参与欧盟针对难民的欧洲共同庇护制度且由于地缘因素和一直以来的相对独高昂的直接财政成本 •英国作为欧盟成员国每年要花费的直接成本约占英国GDP的11%左右； •根据欧洲委员会和欧洲统计，2015年欧盟预算为1450亿欧元，英国的贡献率排第三，约为182亿欧元。 间接成本 •欧盟定制的金融管制政策对英国的金融业冲击较大。 人口和移民问题 •2015年欧洲难民危机爆发； •英国的就业和治安问题显得更加突出。 英国脱欧的主要原因 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 立，英国仍能有效管控边境，而并不会出现欧洲其它国家所面临的严重的难民危机。 （二）选择留欧的三大优点诱惑颇多 留下来的最大好处就是能保住英国金融中心的地位。由于英国作为欧盟成员国，进入伦敦就意味着同时获得向欧盟其他成员国提供金融服务的许可。这也使得伦敦成为欧洲最大的在岸金融中心，有250多家银行在英国开展业务，去年英国金融服务贸易的顺差也高达710亿美元，欧盟超过60%的欧元交易和全球超过40%的美元交易均发生在这座城市。假若英国选择退出欧盟，这一切将不再存在，国际资本将寻求新的更适合的欧元交易中心从而带来巨额资本外流，英国的金融市场也将因此面临巨大的冲击。 留下来的另一个原因在于避免对本国经济造成负面影响。虽然目前英国经济基本面较稳定但实际上仍旧脆弱，最新公布的截止至5月，一季度GDP环比增长0.5%，优于预期值的0.3%。而5月CPI年率则仅为0.3%，低于欧盟27个成员国核心CPI的0.8%。根据相关数据测算，英国可能会因为脱离欧盟在未来十年内承担相当于当前GDP的2%的直接经济损失，这一数额高达近600亿英镑。此外英国48%的投资来自于欧盟成员国，作为吸引对外投资最多的欧洲国家，这同时也给英国创造了近千个就业岗位。由此可见，英国退欧将对其贸易，制造业，就业和总产出方面有诸多不利影响，这也无不促使英国在对待脱欧问题上保持慎重。 留下来的最后一个可能的原因在于英国获得欧盟内部的 “特殊地位”。虽然本次退欧公投肇始于2013年英国现任首相卡梅伦许下的竞选承诺，但实际上退欧公投的提出更是作为在欧盟内部获得更多的政治上的筹码的方式与工具。早在今年年初，欧盟就因此同意了英国的一部分要求，其中包括：不再干涉和歧视非欧元区国家，明确英国可以不加入欧盟更紧密的政治联盟，对移民劳工发放福利费的最长期限为7年等。假若英国能在欧盟的框架下得到自己想要的利益，那么就会大大削弱英国脱欧的激励，地缘和政治上的考量可能会影响英国最终做出继续留在欧洲的决定。 三、脱欧是全球动荡时代的逆全球化潮流 综上，英国脱欧实则弊大于利，真正实施概率较低。英国民众可能不喜欢当前的状况，脱欧确实可以增强英国对本国法规的自主权，但是英国脱欧将使英国失去当前的经济及政治影响力、在欧洲市场的各种特权以及在国际市场中的地位将被大幅消减，继续留在欧盟，无论是对其经济的稳定，以及维持欧洲金融中心地位都有着及其重要的作用。 另外，其它主要国家和国际组织的意见也在左右着英国的选择。中国和美国均明确表态希望英国留在欧盟，IMF两度警告英国脱欧将使英国经济下行，并将导致“旷日持久的高度不确定时期”。整体上，对于英国而言，留欧是当前所有选择中最适宜的。随着全球经济增长乏力，类似地缘政治问题将频发。 四、英国一旦脱欧将对全球产生影响 （一）英国一旦脱欧，欧债危机再度发酵 过去欧债危机的爆发显著拖累了英国的经济增长，而作为欧盟的成 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 员国，英国在欧盟是仅次于德国的第二大经济体，根据欧盟的规定，英国在欧盟预算中承担的巨大份额，是欧盟财政预算第二大净贡献国，因此英国不得不拿出大量的资金援助其他成员国。根据2013年的统计，在金融危机后一些欧元区国家降低了贡献额从而推升英国贡献比例大幅升高。据统计金融危机前，英国每年为欧盟贡献大约40亿欧元，2014年时达到100亿欧元，到2015年达到约为182亿欧元。 鉴于英国对于欧盟的重要性，英国脱欧将导致欧盟失去以往主要贡献资金的一大“金主”。过去欧盟的救助方式都是增加流动性，避免债务直接违约。英国一旦脱欧，将直接影响欧洲小国债务评级和偿债能力。脱欧所带来的政治风险外溢将迫使欧盟面临着成立以来最大的挑战，金融危机、经济和社会危机以及信心危机。欧债危机再度发酵，最终对经济信心构成重创，并导致私人消费和投资萎缩；如果欧债危机再度爆发，影响将波及全球，我们需要提高警惕。 （二）英国脱欧对中国金融市场的影响 英国一旦脱欧，其必将对全球以及中国经济以及金融市场产生深远影响。在全球经济较为脆弱的大背景下，英国脱欧公投的不确定性加剧了全球的恐慌情绪。这一点上，金融市场早就受到冲击：在脱欧公投前的这几个月里，英镑巨幅波动，欧元在脱欧概率上升后一路走跌，黄金及德国10年期国债等避险品种备受青睐，避险情绪急速升温。 英国脱欧对中国市场的影响首先体现在对风险偏好的冲击上。英国脱欧将会深刻影响世界政治经济格局的变化，全球将陷入巨大的恐慌情绪中。金融市场最厌恶不确定性，这也导致最近几周市场的避险情绪陡增，用来衡量投资者情绪的VIX指数甚至在6月13日飙高至20.97的近4个月高点，意味着市场恐慌情绪加剧。反观A股，在英国脱欧冲击全球金融市场的背景下，无疑有可能会使A股再次遭受冲击，使投资者变得更加谨慎。 图表