权益比上升归母净利改善，行业地位稳固市占率提升

证券研究报告 公司研究 ——保利发展（600048.SH）2023年中报点评 2023年08月31日 本期内容提要: 销售：稳居行业第一名，市占率持续提升。2023年上半年公司实现销售签约面积1383.09万平方米，同比上升5.8%，实现销售签约金额2368.21亿元，同比上升12.7%，市场占有率提升0.4 pct至3.8%。公司持续发挥城市深耕优势，公司重点布局的38个核心城市的销售金额占比87%，同比提升8pct；销售金额超百亿城市达到6个，累计销售金额1123亿元，同比增长21%；上半年，公司在25个城市销售排名第一，46个城市排名前三。公司区域深耕效果持续凸显，上半年实现长三角销售金额777亿元，粤港澳大湾区销售金额570亿元。我们认为随着下半年政策持续落地，行业有望企稳复苏，公司有望凭借在一二线城市的深耕优势，受益于市场复苏，实现销售规模的进一步增长和市占率提升。拿地：积极拿地补充土储，新增项目利润情况良好。上半年公司把握市场机会， 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S15005220100002联系电话：+86 18621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 积极补充土地资源，共拓展项目41个，总地价709亿元，同比增加17%；容积率面积385万平方米，同比下降7%，拓展均价18415.58元/平，较去年同期上升25%，拿地强度29.9%，较去年同期上升1.1pct。2023年上半年在38个核心城市拓展总地价和拓展面积占比分别为99%和95%，较去年同期提升9pct和21pct。上半年公司新增项目税前成本利润率平均超过15%，收益率良好，投资确定性强。公司2023年上半年在一线城市拓展金额占比37.5%，二线城市占比42.5%。截至2023年中，公司国内待开发土地储备5885.56万平，其中一二线城市占比近六成，土地资源丰富，土储结构较好。同时，随着行业销售逐步企稳，公司资金充裕，有望在2023下半年提升土地拓展力度。融资：融资成本进一步下降，定增有望增强资本实力。公司三道红线保持绿档， 扣除预收款的资产负债率为65.31%、净负债率为63.06%，分别下降3.17和0.50pct，现金短债比为1.38。综合融资成本约3.73%，较年初下降19bps。公司拟募资不超过125亿元用于广州保利领袖海等14个项目和补充流动资金15亿元，目前已获得中国证券监督管理委员会同意注册批复，定增发行成功后有望1）扩大业务规模，提升市场竞争力。2）优化资产负债表。我们预计定增后公司现金短债比上升0.12，净负债率下降5.96pct，扣除预收款的资产负债率下降0.8pct，在不突破“三道红线”等监管要求的前提下，为公司进一步扩表释放空间。3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。盈利预测与投资评级：公司2023年上半年保持拿地节奏，在广州、上海、南 京、合肥、厦门、成都等城市均新增拓展地块，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，并且公司待结算资源丰富。因此我们预计公司2023-2025年EPS为1.77/2.11/2.49元/股 ，8月31日 股 价 对 应2023-2025年PE估 值 分 别 为7.92/6.62/5.61倍，维持“买入”评级。风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预 期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 1营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善........................................................................32销售：稳居行业第一名，市占率持续提升................................................................................43拿地：积极拿地补充土储，新增项目利润情况良好................................................................54融资：融资成本进一步下降，定增有望增强资本实力............................................................6预计2023-2025年EPS分别为1.77/2.11/2.49元/股，维持“买入”评级..................................7风险因素..........................................................................................................................................7 图表目录 图表1：公司营业收入及同比增速..........................................................................................3图表2：公司归母净利润及同比增速......................................................................................3图表3：公司毛利率及净利率.................................................................................................3图表4：公司各项费用率........................................................................................................3图表5：公司合约销售金额及同比增速...................................................................................4图表6：公司合约销售面积及同比增速...................................................................................4图表7：公司市占率水平........................................................................................................4图表8：公司38个核心城市销售贡献率.................................................................................4图表9：公司历年拓展金额及同比增速...................................................................................5图表10：公司历年新增容积率面积及同比增速......................................................................5图表11：公司2022年待开发土地面积分布（%）.................................................................5图表12：公司历年拿地强度...................................................................................................5图表13：公司三道红线..........................................................................................................6图表14：公司综合融资成本...................................................................................................6图表15：公司盈利预测..........................................................................................................7 1营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善 营收规模保持稳健，毛利率下降利润承压。公司2023年上半年实现总营收1369.78亿元，同比上升23.71%，营收规模实现稳定增长主要由于公司结算节奏加快，上半年交付11.3万套，同比增长43%，上半年公司实现净利润150.67亿元，同比增长0.8%，公司净利润增速不及营收增速主要由于：1）毛利率持续承压下降4.26pct：受到结算周期影响，公司2023年结算项目毛利率水平仍然承压，较去年同期下降4.2pct至21.29%；2）投资收益规模同比下降58.47%：2023年上半年持续受到行业下行影响，公司实现10.27亿元投资收益，较去年同期同比下降58.47%。公司上半年实现归母净利润122.22亿元，同比上升12.65%，主要由于公司上半年结算项目权益比提升，上半年公司少数股东损益占比较去年同期下降8.6pct。费用方面，财务费用和研发费用同比均下降，销售费用同比上升27.33%，管理费用同比上升3.05%，从费用率来看，上半年公司销售费用率较去年同期上升0.15pct至1.28%，管理费用率优化，较去年下降0.09pct至0.95%。 毛利率有望回升，待结算资源丰富业绩有望释放。截至2023年上半年公司国内已售未结面积5886万平，待结算资源丰富，公司营收规模有望保持稳定增长。随着公司此前获取的高价低利润地块逐步结算完毕，公司在2021年下半年以来在土地市场遇冷、地块利润水平好转的情况下保持拿地拓展定力，获取的利润水平较好的地块通过结算周期调整有望缓解利润率压力，毛利率当前已处于低位水平，后续有望企稳回升。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：销售费用率=销售费用/当期销售金额；管理费用率=管理费用/当期销售金额 2销售：稳居行业第一名，市占率持续提升 销售面积规模实现同比增长，市占率持续提升。2023年上半年公司实现销售签约面积1383.09万平方米，同比上升5.8%，实现销售签约金额2368.21亿元，同比上升12.7%，市场占有率提升0.4pct至3.8%，根据克而瑞数据，公司上半年位列百强房企第一名，行业地位不断巩固。 区域深耕效果持续凸显，竞争优势不断强化。公司持续发挥城市深耕优势，公司重点布局的38个核心城市的销售金额占比87%，同比提升8pct；销售金额超百亿城市达到6个，累计销售金额1123亿元，同比增长21%；上半年，公司在25个城市销售排名第一，较去年同期增加3个城市，46个城市排名前三，与去年同期持平。公司区域深耕效果持续凸显，上半年实现长三角销售金额777亿元，粤港澳大湾区销售金额570亿元。 城市深耕更受益市场复苏，销售规模有望进一步增长。2023年1-7月公司累计签约金额2678亿元，同比增长10%，受到7月市场冷淡影响同比增幅收窄，考虑到公司在一二线城市及核心38城的销售占比较高，在核心城市深耕优势凸显叠加公司的交付力和品牌优势，随着下