九月全球大类资产配置月报

宏观经济研究 九月全球大类资产配置月报 美国经济依然过热。从全球经济周期来看，美国正在从浅衰退向复苏转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上， 美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧。高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。 国内经济面临压力。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费降级等问题。从短周 期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表收缩，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期可能需要加强逆周期调节力度。 汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，下半年人民币或存在一定贬值压力。在美国经济依然过热，通胀尚未冷却的情况下， 美联储可能进一步紧缩，美元依然强势。欧元也处于短周期强势之中。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。 股市：当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。在结构上，我们认为，中证500与沪深300优 势正在切换。8月以来美国利率出现了明显的上升，美股也因此回调，这意味着市场投资者对货币政策进一步收紧产生担忧。 债市：8月延续降息周期，10年期国债利率下降趋势不变，并且突破去年低点。不过，经济承压后，政策的频繁出台一定程度上会刺激经济，会减缓利率下行速度。从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹。如果美国经济 继续过热，不仅9月份美联储可能加息，而且不排除四季度继续加息的可能。 商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。从短周期来看，多方面因素作用下，黄金价格可能震荡。沙特开始自愿减产计划，7月OPEC产量大幅降低，刺 激国际油价上涨。从供需来看，6月份全球铜供需缺口继续为负。在策略上，看多油，看空铜，形成对冲。 全球大类资产配置：八月份长城大类资产配置指数从8月1日的98.81下降 至8月28日的98.35。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2023年08月29日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 相关研究 1、《九月债券投资分析报告》2023-08-29 2、《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极—宏观经济专题报告》2023-08-25 3、《美国银行业高利率下风险依存—宏观经济专题报告》2023-08-24 内容目录 1.全球经济周期4 1.1美国经济依然过热4 1.2国内经济面临压力5 2.大类资产走势分析6 2.1汇率6 2.1.1人民币6 2.1.2其他货币7 2.2股票9 2.2.1国内股市9 2.2.2国际股市10 2.3债券12 2.3.1国内债市12 2.3.2国际债市13 2.4商品16 2.4.1黄金16 2.4.2原油16 2.4.3精铜18 3.全球大类资产配置指数19 3.1指数构建19 3.2本月策略20 风险提示21 图表目录 图表1：美国失业率4 图表2：美国人均可支配收入增速和支出增速4 图表3：美国财政支出4 图表4：美国国债总额和财政部账户4 图表5：美国银行业未实现损失5 图表6：30大中城市商品房销售面积（万平方米/日）5 图表7：社会消费品零售增速5 图表8：出口增速6 图表9：投资增速6 图表10：SOFR和LIBOR7 图表11：美元兑人民币和中美利差7 图表12：美元指数8 图表13：欧元兑美元和美欧利差8 图表14：欧元汇率8 图表15：美元兑日元和美日利差8 图表16：日元汇率8 图表17：中国工业企业利润增速9 图表18：中国工业企业利润增速和股市9 图表19：A股风格和汽车销量9 图表20：中美欧日股市指数化10 图表21：美国亚特兰大联储GDPNow模型预测10 图表22：纳斯达克指数以2023年年初指数化11 图表23：2023年以来美股七巨头股价指数化11 图表24：英法德意股市指数11 图表25：东京日经225指数12 图表26：社融-M2同比领先10年期国债利率12 图表27：国债期限利差13 图表28：美国联邦基金利率预测13 图表29：美国国债利差14 图表30：美欧通胀和基准利率14 图表31：德国意大利利差15 图表32：日本国债利率和日元汇率15 图表33：黄金价格和美元指数16 图表34：黄金价格和美债实际收益率16 图表35：国际油价和原油供需16 图表36：全球原油需求17 图表37：全球原油供给18 图表38：OPEC原油产量18 图表39：LME铜期货价格18 图表40：全球精铜产量和消费量增速19 图表41：全球大类资产配置指数19 图表42：全球大类资产配置分项涨跌20 图表43：大类资产配置策略20 1.全球经济周期 1.1美国经济依然过热 从全球经济周期来看，美国正在从浅衰退向复苏转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在 加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧，高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。 最新公布的就业数据显示，7月美国失业率为3.5%，仍然处于历史低位。截至8月19 日当周的初请失业金人数为23万，低于市场预期的24万和前值23.9万，显示出仍然紧俏的劳动力市场状况。另外美国6月人均可支配收入同比为7.3%，个人总支出同比为6.1%，仍然高于疫情之前水平，均反映出消费需求旺盛。 图表1：美国失业率图表2：美国人均可支配收入增速和支出增速 美国:失业率:季调% 美国:职位空缺数/失业人数:季调（右） 15 13 11 9 7 5 3 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20 15 10 5 0 (5) 美国:人均可支配收入:季调同比% 美国:个人总支出:季调同比% 2010-012012-102015-072018-042021-01 2010-012012-052014-092017-012019-052021-09 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 消费之外，投资增速也在快速恢复。2023年二季度，美国GDP投资同比-3.14%，前值 -8.05%，同比降幅大幅收窄，且投资对GDP的环比拉动率从2023年Q1的-2.22%变为2023年Q2的0.97%。其中制造业私人投资同比增长69.42%。财政上，1-7月，美国联邦政府财政支出3.86万亿，累计同比13.4%，增速是近30年来仅次于2009年和2020 年的历史最高水平。自从国债上限放开之后，6月1日至8月23日，美国新增国债1.24 万亿美元，维持了经济的韧性。 图表3：美国财政支出图表4：美国国债总额和财政部账户 60 10 (40) 美国:联邦政府财政支出:当月同比%（剔除部分异常值）美国:联邦政府财政支出:累计同比% 33 31 29 27 25 23 美国:未偿公共债务总额万亿美元 美国财政部一般账户亿（右） 18000 13000 8000 3000 -2000 2010-012012-102015-072018-042021-01 2020-012021-012022-012023-01 资料来源：WIND、美国财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国财政部、美联储、长城证券产业金融研究院 但是，我们也需要提示，在利率敏感行业也存在风险，比如金融银行业。8月7日，穆迪下调了制造商和贸易商银行、韦伯斯特金融公司等10家美国中小银行信用评级。我 们分析了其中9家上市银行的资产负债表，发现有8家银行的无息存款占比明显下降，这会导致银行成本端上升。还有一家ProsperityBancshares银行是由于持有HTM证券过高，可能面临巨额亏损风险。根据FDIC数据，美国银行业一季度AFS证券未实现损失还有2316亿美元，HTM证券未实现损失还有2840亿美元，合计5155亿美元。如果高利率环境持续，随着时间推移，这些未实现损失将会逐渐兑现，美国银行业可能再度出现危机。 图表5：美国银行业未实现损失 未实现收益(损失):AFS证券亿美元未实现收益(损失):HTM证券亿美元 1000 0 (1000) (2000) (3000) (4000) 2008-032011-032014-032017-032020-032023-03 资料来源：FDIC、长城证券产业金融研究院 1.2国内经济面临压力 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题需要亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加 中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。 房地产市场仍无起色，社零同比继续下降。截止8月24日，8月份30大中城市商品房 成交面积日均27.04万平方米，同比-31.8%，是2010年有统计以来新低的8月份单月日均成交面积，这是继7月份之后连续两个月日均成交面积创当月新低。7月份，社会消费品零售总额同比2.5%，前值3.1%，也在回落。社零依然表现出分化特征，7月份商品零售同比仅1.0%，而餐饮收入同比15.8%，但7月份餐饮收入只占社零11.6%。如果商品消费增速难以回升，尤其是大宗消费，那么复苏态势可能承压。 图表6：30大中城市商品房销售面积（万平方米/日）图表7：社会消费品零售增速 201820192020 202120222023 80 60 40 20 0 50 0 (50) 中国:社会消费品零售总额:当月同比% 中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比% 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比% 1234567891011122020-022020-112021-082022-052023-02 资料来源：WIND、各地房管局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 出口和投资增速继续下降。7月份，中国出口当月同比-14.5%，累计同比-5.0%，均在回落。房地产开发投资完成额累计同比-8.5%，前值-7.9%；制造业投资累计同比5.7%，前值6.0%；基建投资累计同比9.4%，前值10.2%。7月内需、外需均面临一定压力。 图表8：出口增速图表9：投资增速 中国:出口金额:当月同比% 中国:出口金额:累计同比% 60 40 中国:房地产开发投资完成额:累计同比% 中国:基础设施建设投资:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 25 205 0(15) (20) 2020-012020-102021-072022-042023-01 (35) 2010-022012-112015-082018-052021-02 资料来源：WIND、海关总署、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 在政策上，我们认为在积极化债的基础之上，逆周期调节力度也应适当加强。在 《20221130艰苦奋斗，抗击通缩——2023年宏观经济展望》中，我们预估货币政策年内50BP的降息空间。截止8月份，1年期LPR利率年内下调20bp（6月10bp，8月10bp）。但是国内经济仍面临一定压力。在《20230828全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》中