单季度业绩环比改善，2H23E新车型周期蓄势待发

2023年8月31日 公司研究 单季度业绩环比改善，2H23E新车型周期蓄势待发 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年半年报业绩点评 要点 1H23业绩符合预期：1H23公司营业收入同比+12.6%至699.7亿元，归母净利润同比-75.7%至13.6亿元，扣非后归母净利润同比-63.6%至7.5亿元；其中，2Q23营业收入同比+43.5%/环比+41.0%至409.3亿元，归母净利润同比 -70.1%/环比+581.3%至11.9亿元，扣非后归母净利润同比+27.9%/环比扭亏转盈至9.7亿元。我们判断1H23业绩符合预期、2Q23单车盈利环比改善，主要受益于销量+产品结构改善。 越野插混产品序列逐步补齐，新能源销量有望持续突破：1H23长城销量同比 +0.1%至51.9万辆（新能源车销量同比+46.6%至9.3万辆，海外销量同比 +97.3%至12.4万辆）；其中，2Q23销量同比+27.3%/环比+36.0%至29.9万辆。1）公司于成都车展亮相多款新车型，包括哈弗H5（已上市，12.28-15.78万元）、哈弗猛龙（预售价格16-19万元）、坦克400Hi4-T版本（预售价格28.5-29.5万元）、魏牌高山（预售，预计30-40万元）。2）公司通过Hi4/Hi4-T技术赋能强化越野细分市场优势，依据价格带、造型方面区分轻越野+硬派越野品类；首款坦克新能源产品坦克500Hi4-T版本7月销售2,023辆。随着产品宣传力度提升、产品序列补齐、以及越野市场扩容，预计公司越野销量有望持续保持领先。3）魏牌高山补齐公司中大型MPV产品矩阵空白，通过二三排超长共轨设计、风琴式行李舱设计、以及零重力座椅等配置定位家庭出行场景。预计公司将延续蓝山的市场化定价策略，通过产品的定位+性价比带动订单/销量抬升。 积极落实新能源转型以构建品牌壁垒：公司已调整产品序列回归至主流市场，有望通过营销、技术、渠道等维度全面焕新构建主流品牌壁垒。1）营销方面：公司逐步打造出衔接场端、店端并适应互联网品牌营销的强大营销体系，营销能力显著提升。2）技术方面：基于新能源+智能化的发展策略，公司依托“森林生态”体系垂直整合产业链持续赋能品牌新能源全产业发展。3）渠道方面： 公司坚持提升渠道覆盖的广度+经营质量。哈弗新能源龙网渠道在一二线核心市场已覆盖400家店面，计划2023年底完成800家店面规划。我们判断，公司在渠道、战略、以及研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，预计公司有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：公司当前仍处于新能源转型阶段，我们维持2023E-2025E归母净利润至人民币43.7亿元/81.6亿元/97.4亿元。看好公司以混动为转型重心带动的销量抬升前景，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 136,405 137,340 176,372 243,278 266,408 营业收入增长率 32.04% 0.69% 28.42% 37.93% 9.51% 净利润（百万元） 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 净利润增长率 25.43% 22.90% -47.14% 86.69% 19.37% EPS（元） 0.73 0.94 0.51 0.96 1.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.83% 12.68% 6.58% 11.00% 11.72% P/E（A股） 36 28 51 27 23 P/E（H股） 12 9 17 9 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-31；汇率：按1HKD=0.91523CNY换算（注：2021年股本为92.36亿，2022年股本为87.65亿，2023年及以后股本为84.96亿） A股：增持（维持） 当前价：26.11元 H股：增持（维持） 当前价：9.30港元 作者分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)84.96 总市值(亿元)：2218.19 一年最低/最高(元)：22.16/35.56近3月换手率：14.25% 股价相对走势 10% -1% -13% -24% -36% 07/2209/2212/2204/23 长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.46 16.46 -14.28 绝对 -11.67 16.93 -21.06 资料来源：Wind 相关研报2Q23单车盈利改善，大单品+新渠道新能源转型可期——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年半年报业绩预告点评 （2023-07-17） 转型期1Q23承压，静待插混大单品爬坡——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年一季度业绩点评（2023-04-24） 新能源转型提速，聚焦混动车型周期——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年业绩点评（2023-04-02） 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 136,405 137,340 176,372 243,278 266,408 总资产 175,408 185,357 194,519 223,302 237,929 营业成本 114,367 110,739 146,269 198,222 215,687 货币资金 33,048 35,773 40,565 55,954 61,274 折旧和摊销 5,312 6,114 6,160 6,346 6,536 交易性金融资产 6,046 2,054 6,000 7,000 8,000 税金及附加 4,234 5,121 6,349 8,758 9,591 应收账款 5,422 6,611 7,055 12,164 15,985 销售费用 5,192 5,876 7,584 10,461 11,456 应收票据 3,182 2,736 3,527 5,352 6,660 管理费用 4,043 4,893 6,349 9,001 10,390 其他应收款（合计） 1,122 2,416 1,764 2,433 2,664 研发费用 4,490 6,445 7,937 11,191 12,255 存货 13,966 22,375 29,254 39,644 45,294 财务费用 -448 -2,488 641 692 611 其他流动资产 41,312 31,542 27,639 20,948 18,635 投资收益 1,109 671 500 500 500 流动资产合计 108,366 107,681 122,238 152,709 168,988 营业利润 6,369 7,967 3,779 7,885 9,584 其他权益工具 813 1,482 1,000 2,000 2,500 利润总额 7,482 8,807 4,698 8,770 10,469 长期股权投资 9,524 10,286 10,286 10,286 10,286 所得税 757 554 329 614 733 固定资产 27,441 26,949 23,880 20,526 16,923 净利润 6,725 8,253 4,369 8,157 9,736 在建工程 4,467 8,306 7,804 7,428 7,146 少数股东损益 -1 -13 0 0 0 无形资产 7,091 8,197 8,762 9,299 10,297 归属母公司净利润 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 商誉 28 28 28 28 28 EPS(元) 0.73 0.94 0.51 0.96 1.15 其他非流动资产 4,652 3,524 7,818 7,818 7,818 非流动资产合计 67,042 77,677 72,281 70,593 68,941 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 113,280 120,141 128,091 149,154 154,860 经营活动现金流 35,316 12,311 10,797 22,895 14,063 短期借款 5,204 5,943 8,067 5,844 3,565 净利润 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 应付账款 37,083 29,306 29,254 39,644 43,137 折旧摊销 5,312 6,114 6,160 6,346 6,536 应付票据 26,809 30,061 32,179 41,627 47,451 净营运资金增加 -17,233 2,807 9,830 6,567 7,744 预收账款 0 0 0 0 0 其他 40,510 -4,876 -9,562 1,826 -9,953 其他流动负债 9,410 11,720 12,110 12,779 13,010 投资活动产生现金流 -11,175 -10,505 -5,217 -5,492 -5,500 流动负债合计 95,597 95,802 103,026 123,707 128,962 净资本支出 -12,473 -15,859 2,981 -4,000 -4,500 长期借款 8,656 15,406 15,406 15,406 15,406 长期投资变化 9,524 10,286 0 0 0 应付债券 3,476 3,511 3,500 3,500 3,500 其他资产变化 -8,226 -4,931 -8,198 -1,492 -1,000 其他非流动负债 4,229 3,673 4,454 5,792 6,254 融资活动现金流 -9,632 -3,133 -788 -2,014 -3,243 非流动负债合计 17,683 24,339 25,066 25,448 25,898 股本变化 60 -471 -269 0 0 股东权益 62,128 65,216 66,428 74,148 83,068 债务净变化 1,434 8,739 2,229 -2,223 -2,280 股本 9,236 8,765 8,496 8,496 8,496 无息负债变化 15,176 -1,877 5,721 23,286 7,985 公积金 11,549 9,144 9,413 9,413 9,413 净现金流 14,316 -1,009 4,792 15,388 5,320 未分配利润 41,893 49,177 50,917 58,636 67,557 归属母公司权益 62,124 65,201 66,413 74,133 83,054 少数股东权益 4 15 15 15 15 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.2% 19.4% 17.1% 18.5% 19.0% 销售费用率 3.81% 4.28% 4.30% 4.30% 4.30% EBITDA率 8.0% 8.5% 5.8% 5.9% 6.1% 管理费用率 2.96% 3.56% 3.60% 3.70% 3.90% EBIT率 4.1% 4.0% 2.3% 3.3% 3.6% 财务费用率 -0.33% -1.81%