云音乐23H1业绩点评：音乐社区壮大，盈利动能释放

维持“增持”评级，维持目标价107.94港元。公司半年度业绩好于预期，社区生态活跃向好，收入平稳利润同比实现转正。考虑到在线音乐订阅增长、社交娱乐策略调整及内容服务成本优化，我们调整2023-2025年经调整净利润至5.5/8.8/13.9亿元人民币（前值为3.4/7.4/11.6亿元人民币，下同），PE分别为26X/16X/10X。维持“增持”评级。 成本优化毛利改善，经调整净利同比转正。公司23H1实现收入39.08亿元，同比-8.2%，受社交娱乐影响略低于预期；实现毛利率25%，同比+12pct，主要得益于内容服务成本占比显著优化；经调整净利润3.32亿元，同比+253%，经调整净利率8.5%，同比+13.6pct，环比+6.3pct，利润显著超预期，毛利提升与费用管控共推经调整净利润同比转正。 社区活跃不改，在线音乐用户规模创新高。公司23H1实现MAU2.07亿人，同比+13.6%，环比+5.0%，用户体验与用户场景优化推动MAU新高，DAU/MAU稳定在30%以上；创作者端，截至2023年6月末平台注册独立音乐人超过646千人，上传音乐曲目约280万首，总曲库达到136百万首，内容生态向好音乐曲库日益完善，独立音乐人数量及创作音乐曲目数量同环比提升推动原创音乐生态持续壮大。 在线音乐会员订阅强劲，社交娱乐调整逐步落地。公司23H1实现在线音乐收入20.21亿元，同比+13.3%，其中订阅会员收入17.09亿元，同比+17.1%，付费用户数41.75百万人，同比+7.3%，付费率提升至20.20%，ARPPU 6.8元/人，同比+4.6%，订阅会员增长强劲成为收入支撑，内容创新及渠道策略优化推动会员规模与ARPPU双增长；实现社交娱乐收入18.87亿元，同比-24%，付费用户数1.53百万人，同比+23%，ARPPU 199.3元/人，同比-39.6%。公司聚焦盈利能力调整直播分成比例，多项直播功能优化举措落地有助社交娱乐逐步企稳。 风险提示：行业竞争格局恶化；公司商业化进度未及预期；版权回归进度未及预期；公司费用投放超预期等。 1.财务数据：盈利能力释放，在线音乐稳中向好 1.1.业绩总览：毛利率显著提升，经调整净利润好于预期 图1：公司2023H1收入保持平稳 图2：公司2023H1在线音乐收入占比回升 图3：公司2023H1毛利率和净利率均有提升 图4：公司2023H1经调整净利润转正 图5：公司2023H1管理及研发费用均有下降 图6：公司2023H1管理及研发费用率稳中有降 1.2.分部业绩：在线音乐稳健增长，社交娱乐有所承压 1.2.1.在线音乐服务 图7：公司2023H1在线音乐服务收入稳步增长 图8：公司在线音乐服务中会员订阅为主要支撑 图9：公司2023H1订阅会员收入持续壮大 图10：公司2023H1在线音乐ARPPU增长 1.2.2.社交娱乐服务 图11：公司2023H1社交娱乐收入有所下滑 图12：公司2023H1社交娱乐ARPPU跌幅扩大 2.经营数据：MAU创新高，用户付费持续提升 图13：公司2023H1在线音乐服务MAU创新高 图14：公司2023H1在线音乐付费用户数扩大 图15：公司2023H1社交娱乐服务付费用户数持续提升 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师