此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 8月 31日 农夫山泉 (9633 HK)上半年业绩超预期，强执行力及份额增长得以验证；上调至买入 23 年上半年业绩超市场预期，由于销售强劲，净利率创历史新高：农夫山泉上半年销售额同比增长 23%（高于市场预期 3.5%），净利润同比增长25%至57.75亿元人民币（高于市场预期8.6%）。正如我们在展望中预测，由于 PET 和糖的成本下降，毛利率上升 0.9个百分点至 60.2%，而销售费用则同比增长 30%。净利润率上升 0.5 个百分点，达到创纪录的 28.2%，高于市场预期 1.3 个百分点。 销售全面加速；长期增长前景健康：由于基数较低、外出人流增加及今年天气更为炎热，23 年上半年销售额增长强劲。分品类看，饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别同比增长 12%/60%/21%/32%/-8%。饮用水中（占销售额的 51%），小型包装水的销售额增长超过了大型包装水。功能饮料受益于维他命水新口味的推出。果汁饮料销售强劲，得益于使用公司自产水果推出的新产品，以及春节期间的需求恢复。其他产品中，碳酸饮料（新产品如大柠檬）和咖啡也是重点。 茶饮料份额大幅增长：农夫山泉的茶饮销售额超过同业（同比+60%，统一中国的茶饮/奶茶增长14%/7%，康师傅的茶饮增长9%），销售规模现已超过统一中国的茶饮料（奶茶除外）。强劲的增长来自于茶 π（受年轻消费者欢迎）和东方树叶（0糖茶，潜力巨大，仅占整个茶饮料市场的 20%，且仍在增长）。茶 π/东方树叶的销售目前仍主要集中在一线城市，未来几年将向低线城市渗透。 上调销售指引：农夫山泉上调全年销售增长指引，从之前的低双位数的低段提高到中至高双位数，意味着下半年销售额同比增长 7-17%。毛利率没有量化指引，管理层指出 7-8 月的 PET 价格与上半年相似，意味着下半年或会受益于成本有利因素，但因为公司从现货市场采购，成本仍是一个变量。下半年毛利率和利润率通常低于上半年，而销售费用预计将在下半年增加。 上调至买入评级，上调目标价至 51.7 港元：我们将 2023-24 年的每股盈利上调 3-7%，考虑到成本有利因素，预计下半年毛利率将继续上升。我们相信农夫山泉再次证明了其强大的执行力和各个品类的市场份额增长，以及约 40% 的高股本回报率（ROE）和环比净现金增加 62% 至 207 亿元人民币。我们将目标价上调至 51.7 港元（原为 47.4 港元） ，基于 40 倍的2024 年市盈率（原为 2013-2024 年市盈率 42 倍）和 2.0 倍的 PEG （原为2.2 倍）。扣除现金后为每股 2.01 港元，我们的目标价相当于 38.5 倍的（扣除现金后）市盈率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“1H23 beat proves strong execution and share gain; upgrade to Buy”，原报告发布于 2023年 8月 30日财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)29,69633,23939,68346,55255,367同比增长(%)29.811.919.417.318.9净利润(百万人民币)7,1628,49510,07612,22114,774每股盈利(人民币)0.650.760.901.091.31同比增长(%)33.017.018.621.320.9市盈率(倍)62.253.244.837.030.6每股账面净值(人民币)1.842.142.232.773.43市账率(倍)21.7918.7618.0114.4811.71股息率(%)1.11.72.01.41.6个股评级买入8/2212/224/238/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%9633 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)48.1052周低位(港元)39.05市值(百万港元)217,577.34日均成交量(百万)2.78年初至今变化(%)(1.93)200天平均价(港元)43.31呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2023年 8月 31日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 21H23 业绩概览图表 1: 农夫山泉2023年上半年业绩(百万人民币)1H221H23% YoY1H23 一致预测%差异销售16,59920,46223.3%19,7643.5%销售成本-6,761-8,15220.6% 毛利9,83812,31025.1%11,8643.8%销售、分销及行政开支-4,488-5,65426.0% 其他收入及收益-10-3-73.0% 经营利润5,3406,65324.6%6,742-1.3%财务费用-22-3032.8% 其他收益/(损失)，净额75190119.9% 税前利润6,0697,52424.0%7,0466.8%所得税费用-1,461-1,74919.7% 净利润4,6095,77525.3%5,3208.6% 占收入比例 (%) ppt chg 毛利率59.3%60.2%0.960.0%0.1%经营费用率-27.1%-27.6%-0.5 经营利润率32.2%32.5%0.334.1%-1.6%税前利润率36.6%36.8%0.235.7%1.1%有效税率24.1%23.2%-0.8 净利润率27.8%28.2%0.526.9%1.3%资料来源: 公司资料、交银国际 2023年 8月 31日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 农夫山泉：销售及利润率分析 1H202H201H212H211H222H221H23销售额，按产品 (百万人民币)11,54511,33215,17514,52116,59916,64020,462包装饮用水7,1026,8648,9198,1399,3498,91410,442茶饮料1,6001,4882,1822,3973,3073,5995,286功能饮料1,4481,3442,0041,6912,0231,8152,458果汁饮料9421,0351,2241,3901,2751,6041,686其他454600846904645709591销售同比增长（%）-6%-3%31%28%9%15%23%包装饮用水1%-6%26%19%5%10%12%茶饮料-11%11%36%61%52%50%60%功能饮料-36%-10%38%26%1%7%21%果汁饮料-10%-18%30%34%4%15%32%其他211%99%86%51%-24%-22%-8%销售占比 (%) 包装饮用水62%61%59%56%56%54%51%茶饮料14%13%14%17%20%22%26%功能饮料13%12%13%12%12%11%12%果汁饮料8%9%8%10%8%10%8%其他4%5%6%6%4%4%3%营业利润，按产品(百万人民币)4,2163,7825,8144,9186,3625,2297,724包装饮用水2,555 2,500 3,539 3,036 3,646 2,797 3,802 茶饮料707 607 967 865 1,456 1,297 2,280 功能饮料573 506 874 721 849 685 986 果汁饮料253 142 327 177 328 252 497 其他129 27 107 118 82 198 158 经营利润率 (%)36.5%33.4%38.3%33.9%38.3%31.4%37.7%包装饮用水36.0%36.4%39.7%37.3%39.0%31.4%36.4%茶饮料44.2%40.8%44.3%36.1%44.0%36.0%43.1%功能饮料39.6%37.6%43.6%42.6%42.0%37.7%40.1%果汁饮料26.8%13.7%26.7%12.7%25.7%15.7%29.5%其他28.4%4.5%12.7%13.1%12.7%28.0%26.8%经营利润率同比变动（%） 包装饮用水60.6%66.1%60.9%61.7%57.3%53.5%49.2%茶饮料16.8%16.0%16.6%17.6%22.9%24.8%29.5%功能饮料13.6%13.4%15.0%14.7%13.3%13.1%12.8%果汁饮料6.0%3.8%5.6%3.6%5.2%4.8%6.4%其他3.1%0.7%1.8%2.4%1.3%3.8%2.1%资料来源: 公司资料、交银国际 2023年 8月 31日农夫山泉 (9633 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 农夫山泉目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入46.4062.0033.6%2023年08月21日啤酒1876 HK百威亚太买入17.1620.7020.6%2023年08月03日啤酒600887 CH伊利股份买入26.5533.2025.0%2023年08月30日乳业600597 CH光明乳业买入10.4514.5038.8%2023年08月09日乳业2319 HK蒙牛乳业买入25.0037.1048.4%2023年08月09日乳业6186 HK中国飞鹤中性4.674.40-5.8%2023年08月30日乳业600882 CH妙可蓝多中性18.7617.60-6.2%2023年08月30日乳业1112 HK健合国际中性10.1210.402.8%2023年08月24日乳业9633 HK农夫山泉买入42.7551.8021.2%2023年08月30日食品饮料2313 HK申洲国际买入76.7591.9019.7%2022年09月29日纺服代工1044 HK恒安国际买入29.4037.6027.9%2023年08月25日个护家清3331 HK维达国际中性18.1019.206.1%2023年07月21日个护家清9922 HK九毛九买入12.8020.5060.2%2023年08月23日餐厅2020 HK安踏买入89.50129.0044.1%2023年08月23日运动品牌2331 HK李宁买入38.2051.2034.0%2023年08月14日运动品牌3813 HK宝胜国际买入0.661.46121.2%2023年08月15日体育用品经销商6110 HK滔搏国际买入6.688.2022.8%2023年06月27日体育用品经销商资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2023年8月30日58.0046.0053.5047.4051.800.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12