2023年中报点评：盈利能力显著增强，渠道多元行稳致远

盈利能力显著增强，渠道多元行稳致远 挖掘价值投资成长 2023年08月31日 目标价：113.4元 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001联系人：景皓电话：021-23585475 ◆公司发布23年中报，盈利逐季改善。公司23H1实现营收16.36亿元（+24%），归母净利润1.08亿元（+54%），扣非净利润1.04亿元（+56%）。单季度看，23Q2实现营收8.42亿元（+21%），归母净利润0.58亿元（+92%），扣非净利润0.55亿元（+101%）。 ◆商超延续高增，餐饮渠道值得期待。分产品看，23H1冷冻烘焙/奶油/水 果 制 品/酱 料/其 他 烘 焙 原 材 料 分 别 实 现 营 收10.62/2.37/0.90/1.07/1.29亿 元 ， 分 别 同 比+33%/-3%/-10%/+32%/+31%,冷冻烘焙在商超带动下维持高增；奶油业绩下滑主要因23年春节时间较早，渠道22年底集中备货，从终端销售来看23H1仍稳定 增 长 。 分 渠 道 看 ， 经 销/直 销/零 售/其 他 渠 道 分 别 实 现 营 收8.76/7.43/0.07亿元，分别同比+1%/+66%/-29%，其中商超在爆款老品和潜力单品推动下延续高增，收入同比+78%达5.36亿元，非商超直销渠道收入达2.06亿元，大B餐饮拓展值得期待。 ◆成本管控+产能爬坡+结构升级，盈利表现强劲。23H1公司毛利率为32.89%（+1.76pcts），其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别上涨0.78/6.20/3.68/2.86/2.00pcts，全品类毛利率显著提升。主要系成本端棕榈仁油采购单价较22年-33%，且公司已在窗口期进行锁价，成本压力显著缓解；产能端22年投产的华北生产基地利用率爬坡顺利；产品端360pro稀奶油、依乐斯奶油、冷冻蛋糕等新品引领结构升级，冷冻烘焙/奶油/水果制品吨价分别+7.6%/3.6%/2.5%达到2.48/1.38/1.65万元/吨。费用方面，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为11.93%/11.74%/0.17%/4.20%，分别同比-0.37/-0.51/+0.93/+0.53pcts。公司加大研发投入，研发架构改革成效显著，上市新品及应用方案数量较往年同期显著增加。综合来看，23H1公司净利率达6.57%（1.25pcts）。 《勇立潮头敢为先，战略升级焕新机》2023.07.03 ◆战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。长期来看，公司近年来成功打造挞皮、丹麦类、甜甜圈等战略大单品，未来360pro稀奶油、冷冻蛋糕、主餐类新品将持续发力。渠道端饼房稳定增长，爆品引领下商超势如破竹，23年成立专门团队发力餐饮，大小B同步开拓。公司战略规划持续升级，23年在研发、渠道、激励机制、数字化管理方面多项改革措施落地，在已有优势基础上再塑高壁垒，我们看好公司作为烘焙供应链龙头长期改革成效及业绩表现。 【投资建议】 公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们维持预测公司2023-2025年实现营业收入38.05/49.15/60.42亿元，实现归母净利润3.03/4.27/5.65亿元，EPS分别为1.79/2.52/3.34元，对应PE分别为34.52/24.52/18.52倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司2024年45倍PE，对应12个月内目标价为113.4元，维持“买入”评级。 【风险提示】 ◆食品安全标准变化风险；◆消费者消费偏好变化风险；◆渠道拓展不及预期风险；◆原材料价格波动风险；◆规模扩张带来的管理风险。 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。